云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：應(yīng)該說中信銀行三季報一如既往的平庸，這個平庸基本上是在我們銀行股中最弱的那一梯隊，如果要說亮點的話，那就二季度太糟糕了，三季度要比二季度好不少。不過就是這樣的平庸，從財報數(shù)據(jù)角度看比匯豐銀行依然要好很多，這就是神奇的地方，銀行最重要的就是區(qū)域，重要的事情再說三遍：銀行最重要的是區(qū)域，銀行最重要的是區(qū)域，銀行最重要的是區(qū)域。目前，中信銀行尤其是港股極其低估，其投資價值還是非常不錯的。
一、關(guān)于規(guī)模指標(biāo)
2018年三季度中信銀行凈利潤為368億元，同比增長5.9%。總資產(chǎn)為58648億元，同比增長5.9%。歸屬普通股股東權(quán)益為3892億元，同比增長7.8%。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為45264億元，同比增長8.3%。營業(yè)收入為1214億元，同比增長5.3%。撥備前利潤為874億元，同比增長4.1%。
點評：一是資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升。中信銀行和民生銀行2017年是率先縮表的兩家銀行，目前的資產(chǎn)規(guī)模還略小于2016年底，主要原因是前幾年動輒20%以上的資產(chǎn)增幅太夸張了，監(jiān)管趨嚴(yán)和表外回歸都促使他們放慢擴(kuò)張的步伐，目前這種穩(wěn)步增長其實也挺好的。
二是內(nèi)生性增長跡象開始顯現(xiàn)。總資產(chǎn)增速與風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和分紅后的股東權(quán)益增速基本上相當(dāng)，也就是保持目前規(guī)模的擴(kuò)張發(fā)展，是可以緩緩提升資本充足率的，也就是說這家以對公為優(yōu)勢的銀行，如果規(guī)模放慢腳步，一樣可以實現(xiàn)內(nèi)生性增長。
三是整體盈利保持穩(wěn)定。從營業(yè)收入和撥備前利潤同比數(shù)據(jù)看，整體保持與資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)乃俣龋簿褪怯３址€(wěn)定。
四是股東權(quán)益增速慢與投資者收益增速快。過去的四個季度普通股股東權(quán)益增長7.8%的樣子，這四個季度的分紅對應(yīng)目前股價AH股息率分別為5%和6%的樣子，再考慮會計準(zhǔn)則1%多一點的影響到撥備去了，實際上股東回報率能達(dá)到13%和14%的樣子。這個時候充分體現(xiàn)了估值低帶來的分紅再投的復(fù)利威力，也就是說雖然中信銀行的盈利能力弱一點，但如果分紅相對多一點，估值相對低一些，分紅再投一樣可以獲得較好的復(fù)利收益。也就是經(jīng)常說的，投資者的復(fù)利收益是期初ROE(1-分紅率+分紅率/PB)。
二、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
三季度中信銀行貸款和墊款總額35111億元，比年初增長9.8%，同比增長10.8%，占比59.9%，三類金融資產(chǎn)投資凈額15341億元。總負(fù)債54277億元，比年初增長3.1%；吸收存款35784億元，比年初增長5.0%，占比總負(fù)債65.9%，中報為66.7%。
點評：一是資產(chǎn)端增加債券投資類資產(chǎn)和個人貸款。2017年中信銀行大量收縮應(yīng)收款項類投資，余額同比減5000多億，占比下降8個百分點，資產(chǎn)增長主要是貸款和債券類資產(chǎn)。從一季報和中報來看，應(yīng)該還在增加標(biāo)準(zhǔn)化的債券類資產(chǎn)，因為“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)”和“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”第三季度共增加了近1000億，“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”第三季度減少約250億，這一塊大部分是應(yīng)收款項類投資。此外，前三季度貸款余額同比增長10.8%。中信對公業(yè)務(wù)過去一直是大頭，這兩年也在大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，從中報看個人貸款占比已經(jīng)達(dá)到38.9%。
二是負(fù)債端結(jié)構(gòu)改善并不容易。2018年在優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)的大環(huán)境下，中信不斷提高存款占比，從中報看，個人存款的占比比年初有所提高，但是三季度比中報略有下降，可能由于存款市場競爭激烈，中信主要依靠對公存款，占比八成以上，成本相對高。三季度的同業(yè)負(fù)債比中報上升了15.6%，可能由于同業(yè)資金已經(jīng)相對寬松。從凈息差的上升來看，資產(chǎn)端收益率的提高應(yīng)該更加明顯，可能是受益于零售業(yè)務(wù)收益率的上升。
三、關(guān)于監(jiān)管指標(biāo)
三季度中信銀行核心一級資本充足率為8.65%，同比上升0.09個百分比，環(huán)比上升0.12個百分點；撥貸比為2.88%，同比上升0.21個百分點，環(huán)比上升0.16個百分點。撥備覆蓋率為160.95%，同比基本持平，環(huán)比提高10個百分點。
點評：一是融資仍然待批，資本壓力開始緩解。2018年作為最后過渡期的核心一級資本充足率要求為7.5%，中信銀行完全是可以滿足的，但是未來若納入全國系統(tǒng)重要性銀行的話，可能還會有一定的約束。目前400億可轉(zhuǎn)債仍待證監(jiān)會批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)股后可補(bǔ)充核心一級資本。不過目前即使發(fā)了，股價如此低迷，轉(zhuǎn)股的可能性也較低。考慮到中信銀行資產(chǎn)規(guī)模增速在趨緩，資本金應(yīng)該來說不會特別緊張，真的不需要再盲目擴(kuò)大規(guī)模了，精細(xì)化經(jīng)營才是現(xiàn)在的正道，這個400億融資我也希望其黃掉。
二是撥備指標(biāo)得到了較好的提升。這個撥備指標(biāo)的提升，既有會計準(zhǔn)則的調(diào)整帶來了凈資產(chǎn)的下降和撥備的提升，也有中信銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面同比得到了改善。
四、關(guān)于盈利能力指標(biāo)
三季度中信銀行折算總資產(chǎn)收益率為0.79%，同比上升0.08個百分點；折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.68%，同比上升0.24個百分點。折算凈息差為1.93%，去年同期為1.77%；非息收入占比36.68%，去年同期為35.59%。
點評：一是各項盈利指標(biāo)還在筑底。應(yīng)該說中信銀行的盈利能力指標(biāo)還是比較弱的，凈資產(chǎn)收益率距離監(jiān)管指標(biāo)11%很近了，總資產(chǎn)收益率和凈息差都是處于行業(yè)很低的一個水平，當(dāng)然這有強(qiáng)力監(jiān)管利率走高的原因，但更多的還是中信自身的問題，這些年中信銀行盈利能力一直都相對比較弱。
二是手續(xù)費及傭金收入實質(zhì)是下降的。中信銀行的非息收入的同比增長8.5%，主要是由于新會計準(zhǔn)則下，投資收益劃入非息收入。三季度手續(xù)費及傭金凈收入同比下降4.7%。從中報看，收入增加主要靠銀行卡手續(xù)費，但是托管及其他受托業(yè)務(wù)傭金大幅下降。
三是員工成本繼續(xù)有所提高。中信銀行薪酬一直比較穩(wěn)定，三季度業(yè)務(wù)及管理費同比增長8.2%，其中占比6成以上都是員工成本。從中報看，零售部門的稅前利潤已經(jīng)上升至36%，而2016年占比只有20%多一點，看來往零售發(fā)力必然會增加成本。
五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標(biāo)
三季度中信銀行撥備總額1011億元，比年初增長了102億元；資產(chǎn)減值損失414億，同比增加了4.8%，是凈利潤的112%。不良貸款余額為628億，同比增長了19.4%，不良貸款率為1.79%。
點評：一是資產(chǎn)質(zhì)量壓力依然很大。中信銀行不良貸款、關(guān)注貸款、重組貸款同比都增加了20%，這個值還是很大的，而且我們看到中信銀行在二季度進(jìn)行了大量的核銷，當(dāng)時在資產(chǎn)減值損失130多億的基礎(chǔ)上撥備還下降了130多億，這個量是非常大的，上半年的核銷量達(dá)到300多億，和2017年全年持平。應(yīng)該說中信銀行的資產(chǎn)質(zhì)量還是比較讓人擔(dān)憂的，好在三季度單季度的情況目前數(shù)據(jù)看要遠(yuǎn)好于上半年。
二是資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明顯提高。從中報看90天以上逾期貸款是不良貸款的93.92%，年初這個數(shù)據(jù)是109%，也就是今年中報的時候中信銀行從嚴(yán)認(rèn)定了不良貸款，也進(jìn)行了大量的核銷，應(yīng)該說其資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)還是有明顯提高的。
三是撥備充足性回升到年初水平。雖然有會計準(zhǔn)則調(diào)整帶來的撥備增加，前三個季度資產(chǎn)減值損失同比增加5%到414億，但實際上撥備充足性方面相對年初并沒有增加多少，這個從覆蓋率和撥貸比也可以看到，一季度的大幅提高是會計準(zhǔn)則調(diào)整的原因，中報大幅下降是資產(chǎn)質(zhì)量下降和大量核銷的原因，三季度緩緩上升是相對前兩個季度好一點的，單季度新生的不良要小得多，這也促使了三季度撥備指標(biāo)的上升。從我們統(tǒng)一清算模式角度看，三季度比年初撥備盈余多了十幾億的樣子，整體的盈余還是有200多億，也就是在我們看來，有200多億的凈資產(chǎn)是隱藏的，當(dāng)然要變成凈資產(chǎn)還需要納稅。
六、關(guān)于估值情況
三季度中信銀行每股凈利潤0.72元，去年同期為0.68元。每股凈資產(chǎn)7.95元，去年同期為7.38元。2018年分紅了0.261元。
點評：截至10月25日，中信銀行A股收盤股價為5.97元，市凈率為0.75倍。中信銀行H股收盤股價為4.86港幣，折合實時匯率人民幣4.31元，市凈率為0.54倍。AH股股息率分別為4.4%，6.1%。
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