作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投的債務問題貫穿了過去十年，使得大家已經基本習慣了城投的確定性、基本保持剛性兌付的狀態(tài)。然而，城投本身就是經濟高速發(fā)展、財稅制度不現(xiàn)代化的階段性產物；尤其是與地方政府信用高度交織在一起的模糊狀態(tài)，從根本上說就不可能長期持續(xù)。

因此，在經歷了兩個五年后，“十四五”的城投定位出現(xiàn)了質的變化；《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（以下簡稱《意見》）更是給城投的轉變踩下油門。如今時代變了，城投的債務風險也出現(xiàn)了極為明顯的轉變：

脫鉤地方信用，關注主體自身

在“十四五”堅定可持續(xù)發(fā)展理念、現(xiàn)代財稅體系逐漸完善后，地方政府與城投的界限將會逐漸清晰；雖然這一轉變仍然需要一定的時間，但大勢不可逆轉，未來幾年的城投債務一定會逐漸與地方政府信用脫鉤、轉型成為地方國有企業(yè)。

在這樣的情況下，傳統(tǒng)城投債務的分析框架不再適用，未來城投與地方財政之間的直接關聯(lián)趨近于無；研判城投的關鍵開始轉向主體本身的信用，以及其核心的資產與現(xiàn)金流。

小地方通過資產重組、集團化運作，也可能出現(xiàn)優(yōu)質的大城投；好地方的空殼平臺，也會因為負債率的畸高、失去持續(xù)經營能力，導致出現(xiàn)破產清算。在這樣的邏輯下，“好地區(qū)的爛平臺”邏輯不再成立；核心資產與經營能力的重要性，將會逐漸提升。

在過去若干年中，由于城投經營與地方政府息息相關，其主要經營業(yè)務就是政府投資代建項目、土地開發(fā)與整理、以及其他公益性項目的投資。但這一傳統(tǒng)業(yè)務模式，在改革與新規(guī)后將出現(xiàn)很大的轉變；城投傳統(tǒng)業(yè)務不再合規(guī)，需要新一輪轉型并重建自己的業(yè)務結構。

在這一轉變的過程中，城投轉型的質量與地方主要發(fā)展方向決定了城投未來幾年的的業(yè)務體量、以及經營發(fā)展的可持續(xù)性：

如果能夠將傳統(tǒng)的代建項目轉為企業(yè)投資項目，同時地方經濟處于上升狀態(tài)、能夠讓城投共享發(fā)展紅利，那么城投在未來幾年將會比傳統(tǒng)模式發(fā)展的更快、更好；

但如果城投始終保持與地方財政的隱性關聯(lián)，且地方財政始終處于緊縮狀態(tài)，那么城投將面對合規(guī)性與財政緊張的雙重壓力，債務風險不可避免的持續(xù)上升。

因此，在這樣的大變革下，城投們也處在十字路口，向左走還是向右走，會有完全不同的未來。

從2020年末開始，財政部開始嚴查地方政府隱性債務；且在《意見》發(fā)布后，地方隱性債務將更加無所遁形，地方財政的“緊日子”還將持續(xù)很長的一段時間。

出于管控地方隱性債務的需要，近期金融部監(jiān)管開始針對城投進行“史上最嚴格”的債務管控；無論是公開市場發(fā)行的債務，還是融資租賃與定融等非標債務，都開始面臨極大的壓力。這不僅使得城投們的現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯的壓力，也使得城投們的隱性債務顯現(xiàn)；一些高資信、高評級的大城投，似乎并不像看起來的那樣光彩照人。

由于過去幾年的金融市場尚未健全，加上風險事件發(fā)生的頻率開始提高，許多市場資金都開始向相對高資信的城投主體集中；導致部分大型城投擴張速度過快，債務杠桿并未轉化為經營能力，其潛在的債務風險開始攀升，只是依賴相對低成本的資金實現(xiàn)資金循環(huán)。

但在去杠桿、壓縮債務新增等一系列措施后，部分高評級平臺的隱性債務將持續(xù)浮上水面，其龐大的債務到期壓力一定會出現(xiàn)風險事件或者負面消息。云城投與天津泰達這樣的事件，只是剛剛開始；一些高評級的地級市大平臺，很快就將步其后塵。

央行4月1日提出，要解決金融資源不平衡的問題，這意味著接下來將出現(xiàn)金融資源的供給側改革；不同區(qū)域所面臨的資源供給狀況會出現(xiàn)新的變局。

從近期的政策動向來看，未來的金融資源將會從兩方面進行調整：

一方面是將新增金融資源與重點區(qū)域的發(fā)展進行匹配，如重點發(fā)展的京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長三角、成渝經濟圈；

另一方面是出于國內經濟循環(huán)的考慮，增加發(fā)展中地區(qū)的金融供給，避免金融資源不均進一步拉大地區(qū)間的發(fā)展差異。

因此，未來金融資源供給的核心是“到發(fā)展有質量的地區(qū)去”。這將使得傳統(tǒng)上“看區(qū)域”的城投分析邏輯也不再成立。已經發(fā)展到一定階段的地區(qū)，發(fā)展需求不再明顯，在金融資源縮水的情況下，城投借新還舊的壓力開始“陡升”；中西部地區(qū)以及重點發(fā)展的區(qū)域，金融資源將會得到明顯的新增，地方平臺的資金壓力也將出現(xiàn)明顯的緩解。

這使得以行政單位劃分的區(qū)域價值會慢慢散去；以城市群、經濟圈等經濟發(fā)展出現(xiàn)的新區(qū)域價值，將會逐漸顯現(xiàn)。

在城投債務風險出現(xiàn)變化的過程中，不同區(qū)域的價值變遷會反應到城投債等二級市場上去，許多金融機構也將用腳投票，將資金交給有發(fā)展、有未來的主體。

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原標題： 時代變了，城投的債務風險也變了