作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投的債務(wù)問(wèn)題貫穿了過(guò)去十年，使得大家已經(jīng)基本習(xí)慣了城投的確定性、基本保持剛性兌付的狀態(tài)。然而，城投本身就是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、財(cái)稅制度不現(xiàn)代化的階段性產(chǎn)物；尤其是與地方政府信用高度交織在一起的模糊狀態(tài)，從根本上說(shuō)就不可能長(zhǎng)期持續(xù)。

因此，在經(jīng)歷了兩個(gè)五年后，“十四五”的城投定位出現(xiàn)了質(zhì)的變化；《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）更是給城投的轉(zhuǎn)變踩下油門(mén)。如今時(shí)代變了，城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了極為明顯的轉(zhuǎn)變：

脫鉤地方信用，關(guān)注主體自身

在“十四五”堅(jiān)定可持續(xù)發(fā)展理念、現(xiàn)代財(cái)稅體系逐漸完善后，地方政府與城投的界限將會(huì)逐漸清晰；雖然這一轉(zhuǎn)變?nèi)匀恍枰欢ǖ臅r(shí)間，但大勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，未來(lái)幾年的城投債務(wù)一定會(huì)逐漸與地方政府信用脫鉤、轉(zhuǎn)型成為地方國(guó)有企業(yè)。

在這樣的情況下，傳統(tǒng)城投債務(wù)的分析框架不再適用，未來(lái)城投與地方財(cái)政之間的直接關(guān)聯(lián)趨近于無(wú)；研判城投的關(guān)鍵開(kāi)始轉(zhuǎn)向主體本身的信用，以及其核心的資產(chǎn)與現(xiàn)金流。

小地方通過(guò)資產(chǎn)重組、集團(tuán)化運(yùn)作，也可能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的大城投；好地方的空殼平臺(tái)，也會(huì)因?yàn)樨?fù)債率的畸高、失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，導(dǎo)致出現(xiàn)破產(chǎn)清算。在這樣的邏輯下，“好地區(qū)的爛平臺(tái)”邏輯不再成立；核心資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)能力的重要性，將會(huì)逐漸提升。

在過(guò)去若干年中，由于城投經(jīng)營(yíng)與地方政府息息相關(guān)，其主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)就是政府投資代建項(xiàng)目、土地開(kāi)發(fā)與整理、以及其他公益性項(xiàng)目的投資。但這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，在改革與新規(guī)后將出現(xiàn)很大的轉(zhuǎn)變；城投傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不再合規(guī)，需要新一輪轉(zhuǎn)型并重建自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

在這一轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，城投轉(zhuǎn)型的質(zhì)量與地方主要發(fā)展方向決定了城投未來(lái)幾年的的業(yè)務(wù)體量、以及經(jīng)營(yíng)發(fā)展的可持續(xù)性：

如果能夠?qū)鹘y(tǒng)的代建項(xiàng)目轉(zhuǎn)為企業(yè)投資項(xiàng)目，同時(shí)地方經(jīng)濟(jì)處于上升狀態(tài)、能夠讓城投共享發(fā)展紅利，那么城投在未來(lái)幾年將會(huì)比傳統(tǒng)模式發(fā)展的更快、更好；

但如果城投始終保持與地方財(cái)政的隱性關(guān)聯(lián)，且地方財(cái)政始終處于緊縮狀態(tài)，那么城投將面對(duì)合規(guī)性與財(cái)政緊張的雙重壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可避免的持續(xù)上升。

因此，在這樣的大變革下，城投們也處在十字路口，向左走還是向右走，會(huì)有完全不同的未來(lái)。

從2020年末開(kāi)始，財(cái)政部開(kāi)始嚴(yán)查地方政府隱性債務(wù)；且在《意見(jiàn)》發(fā)布后，地方隱性債務(wù)將更加無(wú)所遁形，地方財(cái)政的“緊日子”還將持續(xù)很長(zhǎng)的一段時(shí)間。

出于管控地方隱性債務(wù)的需要，近期金融部監(jiān)管開(kāi)始針對(duì)城投進(jìn)行“史上最嚴(yán)格”的債務(wù)管控；無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債務(wù)，還是融資租賃與定融等非標(biāo)債務(wù)，都開(kāi)始面臨極大的壓力。這不僅使得城投們的現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯的壓力，也使得城投們的隱性債務(wù)顯現(xiàn)；一些高資信、高評(píng)級(jí)的大城投，似乎并不像看起來(lái)的那樣光彩照人。

由于過(guò)去幾年的金融市場(chǎng)尚未健全，加上風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的頻率開(kāi)始提高，許多市場(chǎng)資金都開(kāi)始向相對(duì)高資信的城投主體集中；導(dǎo)致部分大型城投擴(kuò)張速度過(guò)快，債務(wù)杠桿并未轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)能力，其潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始攀升，只是依賴相對(duì)低成本的資金實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)。

但在去杠桿、壓縮債務(wù)新增等一系列措施后，部分高評(píng)級(jí)平臺(tái)的隱性債務(wù)將持續(xù)浮上水面，其龐大的債務(wù)到期壓力一定會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件或者負(fù)面消息。云城投與天津泰達(dá)這樣的事件，只是剛剛開(kāi)始；一些高評(píng)級(jí)的地級(jí)市大平臺(tái)，很快就將步其后塵。

央行4月1日提出，要解決金融資源不平衡的問(wèn)題，這意味著接下來(lái)將出現(xiàn)金融資源的供給側(cè)改革；不同區(qū)域所面臨的資源供給狀況會(huì)出現(xiàn)新的變局。

從近期的政策動(dòng)向來(lái)看，未來(lái)的金融資源將會(huì)從兩方面進(jìn)行調(diào)整：

一方面是將新增金融資源與重點(diǎn)區(qū)域的發(fā)展進(jìn)行匹配，如重點(diǎn)發(fā)展的京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、成渝經(jīng)濟(jì)圈；

另一方面是出于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的考慮，增加發(fā)展中地區(qū)的金融供給，避免金融資源不均進(jìn)一步拉大地區(qū)間的發(fā)展差異。

因此，未來(lái)金融資源供給的核心是“到發(fā)展有質(zhì)量的地區(qū)去”。這將使得傳統(tǒng)上“看區(qū)域”的城投分析邏輯也不再成立。已經(jīng)發(fā)展到一定階段的地區(qū)，發(fā)展需求不再明顯，在金融資源縮水的情況下，城投借新還舊的壓力開(kāi)始“陡升”；中西部地區(qū)以及重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域，金融資源將會(huì)得到明顯的新增，地方平臺(tái)的資金壓力也將出現(xiàn)明顯的緩解。

這使得以行政單位劃分的區(qū)域價(jià)值會(huì)慢慢散去；以城市群、經(jīng)濟(jì)圈等經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的新區(qū)域價(jià)值，將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

在城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化的過(guò)程中，不同區(qū)域的價(jià)值變遷會(huì)反應(yīng)到城投債等二級(jí)市場(chǎng)上去，許多金融機(jī)構(gòu)也將用腳投票，將資金交給有發(fā)展、有未來(lái)的主體。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“楊老師的基建課堂”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 時(shí)代變了，城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也變了