作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

今年依然是不平靜的一年，無論是外部環境還是宏觀政策，都發生了很大的變化。在許多根本性的東西在起變化之后，城投的發展邏輯也在悄然改變：

政企脫鉤，代建退潮

從過去十幾年的經驗看，地方城投是政府的“馬甲”，也非常類似于一個企業性質的政府部門；使得地方城投的發展與地方財政與經濟高度掛鉤。城投的主要業務也來自于地方政府在基礎設施與公共服務領域的需求，使得城投的核心業務是“政府代建”，即替代地方政府進行投資建設，地方財政再對城投進行“輸血”，以此形成資金循環。在這樣的邏輯下，金融機構在評價城投時，自然把地方經濟與財政數據列為首位，用地方政府信用去評價城投資信。

但隨著改革的持續，財政系統開始嚴防政府隱性債務，既要求地方政府投資項目必須“先有預算、再有投資”，又要求地方財政與城投進行脫鉤。這使得城投的傳統定位與業務模式都受到了較大的沖擊，在地方政府預算有限的情況下，代建業務的規模將大幅縮小，城投債務也不再和政府債務劃等號。

尤其是在15號文之后，除借新還舊的債務之外，新增投資均已界定為企業投資項目；地方財政也正在普遍面臨財政收入增速放緩、財政資金緊張的境況。這就使得城投的代建業務將面臨退潮，不再成為城投業務的主要領域；并且地方財政也不再能夠為城投提供輸血支撐，地方經濟與財政數據也不再與城投有直接關聯。

地產迭代，城投補位

在代建業務出現萎縮后，許多地方城投開始把土地業務作為城投發展的核心之一。一方面這是由于一級開發的特殊性，既不能完全市場化，但也不能完全靠政府性基金運作；另一方面也是因為土地開發本身能夠獲得相當的利潤，能夠作為城投發展的主要業務之一。

在近期地產市場發生天翻地覆的變化之后，由于土地出讓市場的相對停滯，城投在土地一級開發方面的資金回收也會面臨一項短期困難，但從長期來看，卻有較為樂觀的預期，城投在此方面大有可為。

當房地產開始回歸本源、“房住不炒”，那么未來城鎮化過程中的地產開發以及城市居住環境的改善，都將偏向公益性投資；尤其是長期的租賃型保障房，并不受房地產企業的歡迎，國資與城投才是這個領域的主力軍。

加上基建領域開始推進市場化，要求以市場化收益來償還投入，那么日漸公益化的住房業務自然而然的與基礎設施、公共服務建設結合起來。就像近期各地陸續在推廣的城市更新模式一樣，未來城投們將進一步擴大在城建業務中的參與面，將一地土地開發、二級土地開發、既有建筑修繕改造和基礎設施提升進行結合，在項目收益自平衡的基礎上進行統籌開發。

這意味著地產行業的變化，反而是城投新一輪發展、化解當前債務風險的良好契機；尤其是一批高杠桿地產企業倒下之后，空缺的生態位將歸屬城投所有。

投資產業，共享紅利

城投當前的債務問題是市場頗為關注的重點，即使多次“以時間換空間”，但債務問題終究還是需要解決；但如何去解決，一直困擾著許多地方。

從現實情況看，城投的問題固然要從發展中求解，但如何分享、參與到地方發展中去，才是最終能夠獲得紅利的關鍵。除部分地區仍然有一波城鎮化發展紅利、地方城投可以通過土地與地產業務進行轉型之外，更多的地區則已經進入了產業發展的時代，城投必須參與到產業投資中去，才能以各種途徑來獲得發展紅利。

因此，未來地方城投與產投間的界限必然將日益模糊，地方城投會越來越多的出現在產業投資基金的新聞中；隨著經濟周期的變化與新動能的建立，參與產業投資的地方城投也將更多的分享到區域投資應得的回報，解決沉重的債務問題。

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原標題： 城投發展的邏輯之變