作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

在高評級市場主體多次違約以及評級行業亂象頻出后，評級行業相關政策便密集發布，不僅表明市場及監管部門對這一行業的密切關注，也在某種程度上預示著評級行業將迎來重大變革。

一、全面剖析《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》

2021年8月6日（周五），一行兩會、發改委、財政部聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》（自2022年8月6日起施行，2021年3月28日發布征求意見稿）將會對整個評級行業產生顛覆性影響。

（一）和征求意見稿相比，有諸多值得關注的變化

1、文件名稱刪掉了“高質量”表述，2022年前重在規范

文件的名稱由征求意見稿時期的《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知》調整為《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，即刪掉了“高質量”三個字，這意味著評級行業當前更為急迫的改革是規范，隨后才是高質量發展的問題。起碼從目前來看，2022年前應屬于規范期（如文件提及“2022年底前建立并使用能夠實現合理區分度的評級質量驗證機制”）。

2、未要求“降低高評級主體比例”，評級是否能夠提前反映違約很重要

沒有再提及“逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內”，而是要求“信用評級機構應當長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，制定實施方案”。這一定程度上減輕了評級機構當前調整評級結構的壓力（即不需要為滿足比例需要而重新調整原先評級），同時也意味著評級機構如果不能在違約前很好地通過評級預測到違約，則說明評級機構的評級質量是比較差的。

同時明確“除企業并購、分立等正常商業經營的原因引起的評級結果調整外，一次性調整信用評級超過三個子級（含）的，應當立即啟動全面的回溯檢驗”，這意味著如果在違約前后很短的時間內大幅調整信用評級（如一般企業違約后、評級機構一般會將相應評級結果快速調至CCC），監管部門應會特別關注，評級機構需要特別謹慎。

3、不需要向監管部門和自律組織報備各信用等級的標桿企業名單

文件將“向監管部門和自律組織報備各信用等級的標桿企業名單、評級要素表現及檢驗測試情況”的表述調整為“鼓勵評級機構按照信用等級定期披露代表性企業名單、評級要素表現及檢驗測試情況”，這意味著評級機構并不需要向監管部門和自律組織報備各信用等級的標桿企業名單（或已經不是硬性要求），當然文件仍然鼓勵評級機構對外披露各信用等級的代表性企業名單、評級要素表現及檢驗測試情況。

4、進一步明確了投資者付費評級的適用范圍

文件繼續提出要“引導擴大投資者付費評級適用范圍，并特別提出在債券估值定價、債券指數產品開發及質押回購等機制安排中可以參考投資者付費評級機構以及可以選擇投資者付費評級作為內部控制參考”。這意味著政策部門正在實質推動擴大投資者付費評級的適用范圍，并極有可能促成在某些領域強制使用投資者付費評級。顯然這對中債資信、YY評級等評級機構是極為有利的。

5、增信機構也需要積極配合評級機構的評級作業

除發行人和中介機構外，文件要求增信機構也應當積極配合評級機構的盡職調查等評級作業，及時提供評級所需材料，且不得干擾評級決策，不得影響評級作業的獨立性，這有助于評級機構更獨立、主動進行評級。

（二）大殺器：降低監管對外部評級的要求

這一規定最為重要，但涉及到方方面面，具體到真正執行應該還要等幾年。畢竟從需求端（即投資端）入手，才真正有可能改變目前評級行業以發行人為主導的困境。為此文件明確指出應降低監管對外部評級的要求，擇機適時調整監管政策關于各類資金可投資債券的級別門檻，弱化債券質押式回購對外部評級的依賴。目前債券或市場主體的AA級評級基本上已經成為各類政策文件的準入門檻。具體來看，

1、原銀監會：資本計提與債券投資均需考慮到信用評級

（1）2012年6月7日，銀監會發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，明確商業銀行擁有的債務工具擁有合格外部評級機構提供的債項評級結果的，則該債務工具的風險權重將根據其外部評級來確定。以商業銀行持有的資產證券化產品為例，相應的外部評級與對應的風險權重如下：

（2）2009年3月26日，銀監會發布的《關于加強商業銀行債券投資風險管理的通知》（銀監辦發（2009）129號）明確“重點關注高風險債券（高風險債券包括但不限于信用評級在投資級別以下、債券結構復雜或杠桿率較高、發行人經營杠桿率過高、有關發行人的經營狀況和財務狀況等信息披露不完備的債券）……商業銀行不應完全依賴于外部機構評級報告，應將債券投資信用評級納入信用風險內部評級管理體系或者建立獨立的債券投資評級管理體系”。實踐中，商業銀行債券投資很少選擇評級在AA+以下主體所發行的券。

2、保監會：保險資金投資非金融企業債券有評級門檻（AA是門檻）

2012年7月16日保監會發布的《保險資金投資債券暫行辦法》（保監發〔2012〕58號）和2019年1月25日銀保監會發布的《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》明確了保險資金投資債券時有評級方面的要求。可以看出，對非金融企業債券來說，評級至少應為AA級（短融可為A-1級）。

3、央行：MLF擔保品有評級要求（AA是硬性門檻）

2018年6月1日，央行決定將MLF擔保品的范圍擴大至“不低于AA級的小微企業、綠色和‘三農’金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款”。可以看出，雖然非金融企業債券門檻已由之前的AAA級放寬，但AA仍是硬性要求。

4、上清所與中國結算：質押式回購資格準入標準有評級要求

（1）2016年8月24日，上清所發布的《債券交易凈額清算業務質押式回購質押券管理規程》明確上清所負責設定可納入通用質押券業務的合資格債券標準，合資格債券折扣率根據主體信用水平、債券剩余期限、價格波動和市場流動性等設定。其中，質押券價值=債券總面額累計*全價估值*折扣率/百元剩余本金。

（2）2017年4月7日，中國結算發布的《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引（2017 年修訂版）》（中國結算發字〔2017〕47 號）明確，2017年4月7日（含）已上市或未上市但已公布募集說明書的信用債券入庫開展回購業務需滿足債項和主體評級均為AA級（含）以上要求，2017年4月7日（不含）后公布募集說明書的信用債券入庫開展回購業務需滿足債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）要求。其中，主體評級為AA級的，其評級展望應當為正當或穩定。

（3）2018年4月24日，上交所與中國清算聯合發布《債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》，明確三方回購的正回購方限于金融機構、公募證券投資基金和商業銀行的理財產品。同時在業務開展初期，擔保品按債券類型、發行方式和債券評級劃分為8個質押券籃子，具體劃分標準及折扣率如下：

（三）重點關注評級區分度不夠、跟蹤評級滯后、大跨度調整級別等情形

文件明確指出要重點關注評級區分度明顯低于行業平均水平、跟蹤評級滯后、大跨度調整級別、更換信用評級機構后上調評級等情形。這對評級機構來說是很大的壓力，特別是評級滯后和大跨度調整級別兩個方面，目前多數違約債券在違約前后的滯后調整和大跨度級別調整已是常態。

同時評級區分度也值得關注，如果顯著低于行業平均水平，則說明評級機構的評級質量可能值得關注，更多依賴于發行人，即2022年底前建立并使用能夠實現合理區分度的評級方法體系。

（四）地方政府債券信用評級應合理反映地區差異和項目差異

文件明確提出“信用評級機構開展地方政府債券信用評級，應當結合一般債券、專項債券的特點，綜合考慮地區經濟社會發展、財政收支等情況，客觀公正出具評級意見，合理反映地區差異和項目差異”。這實際上也和財政部一直在推動的地方債市場化發行舉措有關（如希望發行利率要有所差異），但這個過程顯然是漫長以及漸近的。

（五）鼓勵未經委托下的主動評級

文件指出應鼓勵發行人選擇兩家及以上信用評級機構開展評級業務，鼓勵信用評級機構開展主動評級、投資人付費評級并披露評級結果。

實際上2019年11月26日，央行、發改委、財政部與證監會聯合發布的《信用評級業管理暫行辦法》（銀發（2019）5號）便明確資信評估機構可以進行主動評級即未經委托，主要通過公開渠道收集評級對象相關資料，并以此為依據對相關經濟主體或者債務融資工具開展的信用評級。

（六）繼續鼓勵評級業開放

文件提出繼續推進評級行業對外開放，并支持符合條件的境外信用評級機構在中國債市開展業務。同時提出培育若干具有國際影響力的本土信用評級機構，支持本土評級機構積極參與國際評級業務，這樣有助于和國際三大評級機構形成良性競爭，避免中國金融業對外開放過程中被動接受國際評級機構的影響，以掌握中國金融業對外開放過程中的話語權。

（七）評級機構需要定期或不定期履行一些義務

1、信用評級機構按季度披露本機構評級分布及質量檢驗情況。

2、信用評級機構應當每年對評級方法模型及代表性企業進行檢驗測試。

3、鼓勵評級機構按照信用等級定期披露代表性企業名單、評級要素表現及檢驗測試情況。

4、受評對象發生影響償債能力或償債意愿的重大事項時，評級機構應當及時啟動不定期跟蹤評級，并在評級報告中充分說明評級結果調整或維持的理由。

（八）受評主體的外部支持應單獨分析

文件信用評級機構應當單獨披露受評主體個體信用狀況，最終評級結果考慮外部支持的，應當提高對外部支持因素的分析和披露質量，明確披露外部支持提升情況，并詳細說明支持依據及效果。

二、注冊申報與發行環節已取消強制評級

2021年以來的三份文件相繼明確取消公開債券在注冊申報與發行環節強制評級的要求，進一步弱化了市場對外部評級的依賴，并簡化了發債流程、降低了發債成本，但同時也增加了投資者的風險研判壓力。具體看，

（一）2021年1月29日，交易商協會發布《關于<非金融企業債務融資工具公開發行注冊文件表格體系（2020版）>有關事項的補充通知》，明確債務融資工具注冊環節取消信用評級報告的要件要求，即在短融（含超短融）、中票等產品注冊環節，企業可不提供信用評級報告。

（二）2021年2月26日，證監會發布修訂后的《公司債券發行與交易管理辦法》與《證券市場資信評級業務管理辦法》，前者取消了公開發行公司債強制評級要求，以及普通投資者參與認購的債券評級必須達到AAA的規定；后者則明確取消注冊環節的強制評級要求。

（三）2021年3月26日，交易商協會發布《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》，明確在前期債務融資工具注冊申報環節取消信用評級報告要件要求的基礎上，進一步在發行環節取消債項評級強制披露要求，僅保留企業主體評級披露要求。

三、評級行業緣何受到政策部門越來越多的關注

（一）理論上應該很重要的信用評級機構實踐中卻備受指責

信用評級的對象是發行人及其發行的證券，理論上是為投資者服務，但實踐上卻常常淪為發行人的附庸工具（即通過提高評級來降低發債成本），特別是受制于多頭監管、跨市場作業等因素，導致信用評級行業亦因獨立性差、評級虛高、專業性和區分度不足、事前預警差、商譽和公信力不強等問題而備受市場指責和不認可，即理論上應該很重要的信用評級行業在實踐中可能沒有那么重要或沒有起到太多作用。

（二）金融管理部門將信用評級機構定位為證券市場的“看門人”角色

信用評級機構在證券市場中被定位為“看門人”。

1、2020年12月11日央行在其組織召開信用評級行業發展座談會上將評級機構視為債券市場“看門人”的角色。

2、2020年12月23日，發改委發布的《關于開展2021年度企業債券本息兌付風險排查和存續期監管有關工作的通知》（發改辦財金〔2020〕942號），亦明確信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等機構在債券申報和存續期管理等過程中的風險排查和“看門人”責任。

（三）債券信用評級發生變化應被視為重大事件進行披露和報告

1、2019年12月28日發布的新《證券法》將“公司債券信用評級發生變化”視為上市交易公司債券的重大事件，應進行公告并向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告。

2、此外根據《證券法》的規定，信用評級機構和會計師事務所、律師事務所以及從事證券投資咨詢、資產評估、財務顧問、信息技術系統服務的機構一樣，均屬于證券服務機構，在信息披露、違規處罰等方面均面臨較為嚴格的監管。

（四）中紀委直指“信用評級領域腐敗案：量錢評級”

2020年12月14日，中紀委官網發布“東方金誠高管被查引出信用評級領域系列腐敗案：量錢評級”一文，不僅說明我國信用評級領域廣泛存在著信用評級買賣等值得關注的尋租行為，也意味著金融反腐正從傳統信貸領域向中介信息服務領域拓展延伸。

（五）培育若干具有國際影響力的信用評級機構是比較明確的政策導向

為提高行業集中度和競爭力，通過兼并重組做大做強2-3家評級機構，推動信用評級行業整合、提升評級機構實力和知名度正成為比較明確的政策導向。今年2月，證監會正式核準了中誠信國際信用評級的證券市場資信評級業務許可，同時注銷了中誠信證券評估的證券市場資信評級業務許可，標志著我國本土信用評級機構首次完成跨市場整合工作。實際上從政策層面也可以找到很多依據：

1、2018年9月，央行與證監會聯合發布第14號公告，提出“鼓勵同一實際控制人下不同的信用評級機構法人，通過兼并、重組等市場化方式進行整合，更好地聚集人才和技術資源，促進信用評級機構做大做強”。

2、2019年11月，央行、發改委、財政部和證監會在《信用評級業務管理暫行辦法》答記者問上指出下一步工作重點時便提及“促進評級市場資源整合，形成具有一定國際影響力的國內信用評級機構，發揮行業引領示范作用”。

3、2020年5月，中共中央、國務院印發的《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》明確指出“健全覆蓋全社會的征信體系，培育具有全球話語權的征信機構和信用評級機構”。

4、2020年8月，《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》亦明確指出“培育若干具有國際影響力的信用評級機構，支持本土信用評級機構根據意愿和自身能力，積極參與國際評級業務”。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“任博宏觀倫道”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 信用評級行業變革時代正式開啟