任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
一、違約是打破信仰的必走路徑
（一）自2014年3月5日由協鑫集成科技發行的10億元“11超日債”（最終兌付、打破剛性兌付后的第一只違約公募債）違約以來，我國債券市場違約案例呈數量和規模上均逐年增多的特征。2014年-2019年，我國違約債券數量分別達到6只、27只、56只、34只、125只和164只，違約規模則分別達到13.40億元、121.77億元、393.77億元、312.49億元、1209.61億元和1293.98億元，預計年度違約數量超過150只債券、違約規模超過1200億元將會成為常態。
（二）從企業類別上來看，目前中央國企、地方國企、民營企業、上市公司、外資企業發行的債券以及融資平臺非標融資違約數量均已突破0的下限約束，無一例外地打破了所謂剛兌（當然并沒有全面鋪開、仍有一些在苦苦支撐）。而2019年12月6日由呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團發行的“16呼經開PPN001”未能兌付回售資金的消息不脛而走，同時再結合2018年的“17兵團SCP001”未能如期兌付等事件，意味著城投的信仰（爭論是否城投的意義不大）似乎也在逐步打破，但在當前的環境下，城投債信仰的真正打破可能還有較長的一段路要走（雖然這條路終究要走）。可以預言的是，城投信仰的打破必然會導致相應區域的信用急劇收縮（如內蒙古、青海、云南、河北等區域已經被列為禁地），并造成其它領域的違約案例顯著增加，其對市場的沖擊不亞于一家國企破產倒閉。
二、違約是一種去杠桿路徑
（一）去杠桿的本質和邏輯
去杠桿的本質和邏輯是為了減輕債務壓力或提升償還債務的能力，或強化債務無風險的預期。以一個簡單的公式來理解，即
兩邊倒一下，便有
或者
上述公式可以告訴，去杠桿可以通過以下幾個手段達到：
1、靠自身能力償還債務，同時加大內部資本補充力度，從分子和分母兩個角度同時降低杠桿率，當然這對債務人的要求較高，甚至有時還需要借助外部力量（如政府等）。
2、僅降低存量債務償還壓力，如國開行的低息貸款置換或中長期貸款置換等手段，如此債務償還的壓力不需要立即得到解決，債務負擔也不需要全力承擔，當然這必然需要借助政府的力量。
3、考慮通過將債務轉換成股權，達到債務人與債權人共擔風險的目的，即債轉股，但這需要政策的支持、市場機構的完善、合格投資者的豐富等因素給予支撐。
（二）去杠桿的常規與非常規路徑
去杠桿，其量化標準是杠桿率的降低（即資產負債率）。從目前的實踐來看，去杠桿主要有兩種路徑，且存在一定差異。
1、常規路徑：發展中解決問題
常規路徑主要有債轉股、債務置換（低息或期限轉換）、引入各路資金補充資本（如各類資管計劃等合格投資者）、折價轉讓（如轉嫁給AMC等）、結構化或證券化轉出等手段，其思路則是通過引進增量來解決存量，其本質更多是為了風險轉嫁、減輕債務壓力或提升風險緩釋能力。
邏輯上看，無論是債轉股（債務融資轉換成無固定期限兌付的權益融資）、債務置換（延長債務期限或用更低成本的增量資金兌付存量）、補充資本（提升增量融資的能力或強化存量償還預期）、折價轉讓（犧牲債權人的部分利潤）、結構化或證券化（尋找承接方）等等，均沒有從根本上解決債務風險的問題，而只是將債務風險的爆發無限期延后，并寄希望于未來一定會比現在好，即所謂的“發展中解決問題”。
2、非常規路徑：破舊立新、不破不立
事實上諸如違約、破產、核銷、核心資產重組等非常規手段也應被看作去杠桿的一種路徑，但這卻容易被市場忽略。非常規路徑基本不考慮增量融資的問題，而主要針對存量債務設計“償還”模式。當然，這里的“償還”實際上是不還或少還。
當債務人違約時，意味著其無須為已有的存量債務承擔如期全部兌付的壓力（但卻需要承擔無增量資金可融的壓力），從而達到降低存量債務規模并降低資產負債率的目的；而當債務人違約或破產時，則意味著其背負的存量債務和擁有的資本同步減少，同樣可以達到降低資產負債率的目的；核銷則主要從債權人的角度來看，核銷將使得債權人放棄對債務人的幻想或降低進一步討價還價的必要性。
核心資產重組則是將債務人的資產進一步分類為優質資產、劣質資產以及其它等幾類，并將前者整合為一個新的市場主體，而由舊的市場主體承接存量債務，同時新的市場主體則可以以一個新的面貌向市場融資或通過其它常規手段，來償還存量債務，或直接放棄舊的市場主體（即通過破產、違約等非常規手段），來達到降低資產負債率的目的。
（三）違約等路徑的成本不可估量
和常規路徑的成本較低或相對可控相比，非常規路徑的收益相對可觀，但成本卻無法估量。常規路徑下，無論是債轉股、債務置換還是債務轉讓，表面上看均能達到債務已經償付的預期，對其進一步的融資有負面沖擊，但整體上應相對可控，仍可以通過其它路徑加上彌補。
但是非常規路徑下，雖然可以高效解決存量債務問題，但卻無疑給增量融資帶來無盡的困擾，諸如違約、破產、核銷等手段會直接打破市場的預期，并加大債務人及其相關市場主體進一步增量融資的難度，導致增量融資的成本無法估量，這也是為什么地方政府和多數國有企業遲遲無法打破剛性兌付或不敢第一個打破剛性兌付的真正考慮。
可以說，一個地區或一家城投平臺對債務的非常規路徑化解模式將會導致市場對該區域或該類市場主體信用的急劇收縮，并進一步惡化整個區域的經濟金融體系以及區域金融資源的重新配置，影響和沖擊將是顛覆性的。
三、違約是一種融資方式
（一）從機會成本的角度理解
我們可以從機會成本的角度來理解這個結論，即如果沒有發生違約，則意味著債務人需要通過前面所說的兩種路徑來歸還債務，而一旦發生違約，雖然債務人會面臨諸如訴訟等一系列問題，但也意味著債務人無須再歸還存量債務，這實際上是一種變相的融資方式。因此違約不僅僅是去杠桿的一種路徑，同時也是一種融資方式。
（二）央行將核銷等納入社融口徑
貸款核銷的本質是對存量不良貸款的解決，其本質上和解決違約債券是一致的，即違約債券和違約貸款本質上應屬一類。2018年8月13日，央行在發布社會融資規模數據時，表示自2018年7月起，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。社會融資規模，即實體經濟從金融體系中獲得的融資情況，而將貸款核銷放入社會融資規模，無疑已經認可我們的結論，即核銷和違約等均屬于一種融資方式。基于此，我們認為后續社融的口徑仍有進一步的調整空間。
目前實體經濟每年從金融體系中獲得的新增融資規模約20萬億元左右，而近兩年每年的貸款核銷增量均達到萬億元以上，且存量貸款核銷余額也已經超過3萬億，這意味著通過貸款核銷等手段已經解決了實體經濟每年新增融資的5%左右。如果將非標等納入，則通過違約、破產、債務重組等路徑解決實體經濟融資的功勞不應該被忽視。
四、違約是精準風險定價的基礎
（一）傳統定價主要基于利差理論
債券或非標等信用類資產的傳統定價主要基于利差理論。例如，信用債的傳統定價比較簡單粗暴，即通過參考利率債構建信用債的信用利差評估體系，也即當一只債券的風險較高，則意味著其信用利差通常要高一些。再比如，對于貸款等非標資產，其定價同樣是基于利差，這一利差同時嵌入存貸利差、信用利差、期限利差的內涵，也即當一家銀行的負債成本較高、客戶風險較大、期限較長時，其對非標資產的定價也更為謹慎，從而導致非標資產的定價更高。
（二）真正的定價應該是風險定價
基于利差理論的定價需要有參照基準，即信用債基于利率債、非標資產基于負債。但是，對于更多中小銀行而言，其需要甚至主要以同業為參考基準。中小銀行資產端的定價既需要考慮自身負債成本，亦需要考慮客戶風險、資產的流動性等諸多因素。
但是只有基于風險的定價才是真正、合理且有效的定價模式，遺憾的是風險定價模式在我國尚沒有真正踐行，其主要原因在于我國的歷史違約數據較為欠缺。風險定價的基礎在于風險，風險的基礎則在于違約數據的豐富，違約數據的欠缺在于剛性兌付的存在，剛性兌付的存在是因為一直有著信仰在支撐。因此只有市場化下的違約成為常態，風險定價才有意義。
五、違約的問題不在于違約本身
違約并不僅僅是違約這么簡單。
（一）債券市場的優勢沒有發揮出來
1、隨著經濟下行壓力的加大以及一些其它各類因素的影響，我國信用債市場的違約事件明顯增多。事實上和貸款等非標資產相比，信用債的違約問題從理論上看本不是問題，畢竟相較于信貸市場而言，債券市場具有足夠的流動性和分散性，即便出現違約其處置也應相對容易得多。但遺憾的是這一優勢目前并沒有發揮出來，債券違約處置幾乎成為當前違約領域最大的問題。
2、目前我國債券市場投資不僅包括商業銀行、保險公司等獨立的法人機構，也包括諸如各類資管計劃等非法人產品，法律關系比較復雜，解決起來存在諸多制度障礙。
3、違約品種存在明顯差異，目前為止違約主體多以民營企業為主，目前我國所有違約的債券品種中，民營企業占比高達70%以上，客觀上影響了投資者的風險偏好，從而導致債券市場出現明顯信用分層，也不利于違約定價機制。
（二）違約后續處置不夠市場化且存在較大問題
如前所述，目前我國違約的問題在于其后續處置不夠市場化，存在諸多制度障礙和市場缺陷。
1、我國違約債券通過訴訟、仲裁等市場化手段處置的比例不到50%，而具有政府背景的違約信用債券則主要采取延期、追加擔保、重組、置換、破產等非市場化手段，從而導致債券違約市場的效率相對較為低下。
2、相較于貸款等非標債權一般有擔保等手段，我國信用債市場基本沒有擔保或風險緩釋措施比較缺乏，導致信用債券在清償順序上無優先權，甚至有可能會面臨無財產可執行的尷尬境地，同時在政府、法院等相關主體的干預下，甚至還有可能會面臨較大的協調和維權難度。
3、目前除AMC被作為違約市場的合格投資外，其余類別的合格投資者仍然較為匱乏。由于違約債務的處置非常復雜和專業，需要有大量豐富的合格投資者，才能進行專業的定價和債務重組，但是目前這方面面臨的問題依然比較大。
4、當違約債券的處置不夠市場化，或政府介入時會導致債券的處置出現復雜化時，一定程度上會顯著延長債務處置周期，從而加大市場者的處置難度并降低后續參與者的意愿，造成惡性循環。
六、違約資產是高收益高風險資產
（一）違約意味著高收益高風險
通常言及的高收益債主要是指評級較低的債券，也即違約風險較高的債券，而我們所討論的違約資產事實上也是高收益高風險資產或垃圾資產。這就意味著我們不應僅視違約為違約，目前為止我們仍然能夠看到部分違約債券最終也能夠如期得到兌付，而一些市場主體（如AMC和其它一些合格投資者）甚至以尋找這些資產為主業，這就意味著一旦機制足夠健全、風險定價體系足夠合理完備，違約市場是能夠自我良性循環的。
（二）違約常態化后更需要強化資產篩選和風險定價能力
銀監會將融資平臺分為風險全覆蓋、風險基本覆蓋、風險半覆蓋和風險無覆蓋四類的動機實際上能夠給我們提供一些借鑒，也即市場化的違約常態化后，有助于機構主動提升資產篩選和風險定價能力，過去那種依靠信仰而奉行的風險定價和管理模式不應成為主流，雖然這是一個說起來容易做起來卻異常困難的導向，但晚做不如早做，因為早晚要做。
當市場化違約成為常態化，意味投資者需要對發債主體及其SWOT進行深度分析，強化行業分析能力和資產篩選能力。
1、對于周期性（頻率較短）的行業，其違約背景通常情況是因為行業處于低估，后續一旦行業回暖將會帶動企業經營狀況或現金流出現明顯改善，有助于債務兌付。
2、對于雖然違約主因是流動性緊張（即資金鏈斷裂），但其處于重資產行業或者擁有可供變現的核心資產或對區域信用風險有重大影響的大型企業，這類市場主體往往能夠得到政府的協調支持。
3、對于盈利情況較好且較為穩定的上市公司，其即便出現違約也會大概率被第三方合格投資者低價收購或整合（獲取低價殼資源），有助于存量債務的清償。
4、對于國有企業、城投平臺和上市公司，其債務能夠保證得到兌付的必要前提是，必須要求職業經理人和關聯方給予連帶責任擔保。這主要是因為國有企業或城投平臺的關聯方較為繁雜且存在所有者虛位的問題，其違約的原因除客觀因素外，主觀因素則往往是由于職業經理人的道德風險和關聯方的濫用股東人格等因素所造成，因此上述舉措顯得非常有必要。
5、小額和足夠分散應作為債券投資的首要原則，這也是傳統合格投資者所采取的最原始最有效的策略，即投資的債券品種應足夠豐富且單只債券小額的原則，這里所謂的分散主要指地域分散、行業分散兩大內涵。
七、市場化違約常態化是國家戰略導向
對于決策者和整個經濟金融體系的運行而言，違約的本質是破舊立新，也即只要有新的企業產生、新的債務滾動，老的企業退出對市場影響和沖擊短期內可能難以接受，但是中長期則具有國家戰略層面上的意義，即杠桿不加、經濟何以增長？杠桿不去、經濟何以恢復增長！
所謂破舊立新，不破不立，降杠桿既增加了融資類別、豐富了債務償還方式（如違約破產轉股借新等等），又使得經濟的血液可以不斷循環流動，何樂而不為？因此我們看到，近年來國家在政策層面一直為推動市場化違約鋪墊制度基礎，建立債券違約轉讓機制、推動市場化違約常態化是國家戰略導向，也是經濟金融的血液得以良性循環的制度保證
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