作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

2021年是城投定位轉(zhuǎn)變、新一輪轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在城投與地方政府進(jìn)一步脫鉤、進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型，且城投債逐漸打破剛兌的現(xiàn)在，傳統(tǒng)的城投分析框架事實(shí)上已經(jīng)不在行得通。

如今的市場，應(yīng)該從以下七個(gè)維度，重新去思考、去評價(jià)城投主體：

在城投新一輪轉(zhuǎn)型后，各地平臺(tái)都開始進(jìn)行兼并重組、重新定位；如轉(zhuǎn)型后的天津基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)，就表示未來的核心定位將是“城市綜合運(yùn)營服務(wù)商”。

在這樣的大背景下，未來各城投的定位非常重要。是定位于地方治理中不可或缺的一部分，還是某一領(lǐng)域的專業(yè)化平臺(tái)，在未來的發(fā)展與業(yè)務(wù)中會(huì)有極大的差異；同時(shí)，對于有多個(gè)平臺(tái)的地區(qū)來說，定位不清晰、排位較后的平臺(tái)，也有被吸收、甚至注銷清算的可能。

因此，城投下一輪分化的關(guān)鍵就在于政府對于城投的定位。定位合理清晰、市場化轉(zhuǎn)型明確的，那么城投仍然將與政府工作密切結(jié)合、并肩前行；沒有明確定位與動(dòng)作的，無疑說明政府支持程度存疑，未來的去向不甚清晰。

二看主營業(yè)務(wù)

在財(cái)政預(yù)算深化改革、市場化改革后，未來城投的業(yè)務(wù)也需要進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型；傳統(tǒng)的委托代建、土地整理模式已經(jīng)走到尾聲。因此，對很多城投來說，未來“做什么”是非常關(guān)鍵的問題，也是保障未來數(shù)年經(jīng)營性現(xiàn)金流、利潤的基本保障。

對于支持力度比較大的地區(qū)，將把城市運(yùn)營服務(wù)、城市更新、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)工作交給城投，那么城投自然也不操心未來的業(yè)務(wù)問題；但對于一些自身沒有經(jīng)營能力、政府轉(zhuǎn)而直接與其他企業(yè)合作的地區(qū)，城投的重要性會(huì)有明顯的下降，未來業(yè)務(wù)規(guī)模顯然會(huì)有萎縮。

這對城投的發(fā)展影響顯然是巨大的，會(huì)導(dǎo)致同地區(qū)內(nèi)的城投也出現(xiàn)明顯的信用資質(zhì)分化。

三看資產(chǎn)質(zhì)量

本輪城投改革的核心就是“讓城投逐漸轉(zhuǎn)型為地方國有企業(yè)”，在逐漸國企化的過程中，城投究竟掌握了哪些資產(chǎn)、這些資產(chǎn)能否對債務(wù)進(jìn)行支撐，就變得非常重要。傳統(tǒng)裝資產(chǎn)對城投來說早已失去意義，資產(chǎn)能否產(chǎn)生價(jià)值才是核心。

同時(shí)，是否愿意把地方核心資產(chǎn)、有現(xiàn)金流的資產(chǎn)劃入城投，也代表了地方政府對城投的支持程度、支持意愿；在集中地方資產(chǎn)規(guī)模大到一定程度后，對這個(gè)地區(qū)來說就是“大而不能倒”的存在，其存續(xù)發(fā)展自然也與地方政府“深度綁定”。

四看地方發(fā)展

在新一輪市場化發(fā)展的背景下，城投未來與地方發(fā)展同樣是息息相關(guān)。但其相關(guān)的方式和過去會(huì)有比較明顯的改變：

過去可能是單純的依賴財(cái)政的增長與土地出讓金的收入；但未來城投作為市場化主體，將直接通過投資產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，深度參與到地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中去。因此，地方核心產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程，將與城投的業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力直接相關(guān)。

如今已經(jīng)不能直接通過財(cái)政來分析城投的強(qiáng)弱，而是需要我們對地方經(jīng)濟(jì)、地方產(chǎn)業(yè)、地方城鎮(zhèn)化進(jìn)程有更深入的了解與分析。

五看人事安排

在微觀層面，城投的人事安排也是一個(gè)非常有趣的切入點(diǎn)；從人事安排上，我們往往能夠發(fā)現(xiàn)地方對城投的支持程度、以及未來的發(fā)展方向。

如果城投由體制內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)轉(zhuǎn)任，那么顯然是帶有政府交辦的工作任務(wù)而來；如果是某專業(yè)背景出身，那么就意味著在某些領(lǐng)域會(huì)進(jìn)行對應(yīng)的改革；又或者進(jìn)行市場化選聘、引入職業(yè)經(jīng)理人的，代表在市場化運(yùn)作程度上更進(jìn)了一步。

同時(shí)，人事關(guān)系的安排、是否理順也決定了城投未來幾年的狀態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力；一些風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露，與人事關(guān)系的變動(dòng)也脫離不了干系。

六看債務(wù)期限

從目前地方政府的態(tài)度上來看，還是希望城投能為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)，同時(shí)作為本級財(cái)政的補(bǔ)充力量；因此，對于狀態(tài)尚可的城投，仍然能夠保持穩(wěn)健狀態(tài)持續(xù)運(yùn)作。

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)生活總是差強(qiáng)人意，許多風(fēng)險(xiǎn)也是由于流動(dòng)性危機(jī)而被動(dòng)暴露。因此，城投的債務(wù)期限實(shí)際上也能說明一些問題。如果債務(wù)結(jié)構(gòu)比較健康，有一些長期限的資金沉淀，且有新的業(yè)務(wù)在持續(xù)運(yùn)作，那么不會(huì)有太大的問題；反之，手頭上的業(yè)務(wù)越來越少，債務(wù)期限也越來越短，那么一定是個(gè)不太好的征兆。

七看資金用途

市場化轉(zhuǎn)型的核心就在于，未來城投的收入都將來自于當(dāng)前的投資。因此，觀察城投當(dāng)前的資金流向、在建項(xiàng)目，基本能夠評判其未來幾年的運(yùn)作狀態(tài)。并且，新增投資是受政府主導(dǎo)、還是城投本身主導(dǎo)也會(huì)有一定的區(qū)別；政府主導(dǎo)項(xiàng)目偏向公益性，而城投主導(dǎo)項(xiàng)目會(huì)更多的考慮自身的發(fā)展和未來的營業(yè)收入。

因此，投資人應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注城投目前的資金流向與投資領(lǐng)域；非理性投資的年代已經(jīng)過去，當(dāng)前所有的政府投資都是為了有產(chǎn)出。轉(zhuǎn)型后的城投只能以企業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，持續(xù)虧損的平臺(tái)們，顯然是不具備持續(xù)性的。

總的來說，目前的城投分析框架介于政策性與市場化的中間形態(tài)；既要考慮政策的轉(zhuǎn)變，也要考慮市場的態(tài)度與認(rèn)知。

在認(rèn)知和事件不斷變化后，不同城投的價(jià)值也將天翻地覆；未來兩年的城投債市場，會(huì)非常精彩。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 新時(shí)代的城投分析框架