作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

從今年二季度以來的經濟金融數據和近期政策來看，始于2020年4月起的“防風險為主、穩增長為輔”的政策天平（詳情參見控制宏觀杠桿率應是未來一段時期內最明確的政策導向可能正悄悄發生變化，逐步向穩增長、保就業傾斜，這意味著政策層面可能有一定松動跡象，而7月底的政治局會議則顯得特別重要，即極有可能會進一步確認上述判斷。

如此判斷的理由大致如下：

（一）此輪防風險和去杠桿主要依靠監管政策高壓和強化政治手段實現

2016-2017年的防風險是靠監管政策高壓與貨幣政策收緊（即通過貨幣政策收緊來倒逼風險釋放）的組合實現的，而2020年4月以來的政策收緊則是靠監管政策高壓和政治手段（如更強調地方黨委和一把手負總責、舉債必問效和無效必問責等政治紀律以及4月30日政治局會議所強調的“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”）的組合實現，這種情況下防風險、去杠桿進程的推動并不以貨幣政策松緊為標志，某種程度上來說只要監管政策和政治手段仍保持高壓態勢，貨幣政策即便有所轉向，防風險的目標仍可穩步推進。

（二）宏觀杠桿率已有逐步下移態勢，防風險已取得階段性成效

與過去一段時期防風險政策相對應的是，宏觀杠桿率已有逐步下移態勢，意味著防風險已取得階段成效，且現有手段應會持續下去。

具體看，實體經濟部門的杠桿率已從2020年9月的271.20%下降3.40個百分點至今年一季度的267.80%，非金融企業部門的杠桿率亦已從2020年6月的165.20%下降3.80個百分點至今年一季度的161.40%。此外，今年一季度居民部門杠桿率下降0.10個百分點至62.10%，地方政府部門的杠桿率由2020年9月的25.70%下降1個百分點至24.70%。

（三）降杠桿是一個漫長的過程，不會急于在短期內從根本上解決問題

2016-2017年的降杠桿曾經導致實體經濟陷入流動性危機，隨后2018-2019年貨幣政策層面給予一定程度的修復（監管政策仍沒有變化），因此后續任何一次降杠桿均可能是階段性過程，即應是降杠桿和穩杠桿的交替輪回，而政策層面不會寄希望于一次性從根本上解決杠桿問題，因為這樣對實體經濟的沖擊太大。  

從對象上來看，杠桿主要集中在金融體系（同業業務、表外業務和影子銀行）、地產以及隱性政府債務等三大領域，目前這三大領域的降杠桿邏輯均已通過建立相應的政策體系給予應對，如金融體系領域靠監管政策高壓（即貼身式監管）來實現，地產則依靠房地產長效機制（如三道紅線、地產貸款集中度、兩集中、名單制管理等）來推動，而隱性政府債務則主要依靠監管政策高壓和政治手段來實現。很顯然，對上述三大領域的降杠桿政策邏輯基本上均不怎么依靠貨幣政策。

近年來的政策均明確“保持M2、社融增速與名義經濟增速基本一致”，并以此為基礎保持宏觀杠桿率水平基本穩定。雖然今年6月的M2與社融大超預期（票據融資和企業中長期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回歸到疫情前的水平，較疫情期間下降明顯（今年前6個月企業債券和政府債券同比分別少增1.84萬億和1.35萬億、合計少增3.19萬億）。例如，2021年6月，M2、社融存量、貸款余額與存款余額同比增速分別降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已經和疫情前的平均水平相當。

這意味著目前M2與社融應已接近于名義潛在經濟增速水平，后面進一步下降的空間不大，在支持實體經濟的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速與名義經濟增速基本一致”的政策目標基本已實現，即便貨幣政策轉松、M2與社融增速進一步恢復，相應的資金在監管政策高壓下也有一定保證。

今年4月30日的政治局會議提出“用好穩增長壓力較小的窗口期”，其背景在于今年一季度經濟數據相當亮眼、年內實現“6%以上經濟增速”的目標不大，如一季度經濟同比增速達到18.30%，兩年平均增長5%。但是從今年上半年、特別是二季度以來的數據來看，穩增長、保就業的壓力可能正變得越來越突出，畢竟當前階段的經濟修復仍主要依靠出口端、房地產拉動，諸如民間投資、制造業投資還比較弱。這表明政策層面提及的窗口期也越來越窄，經濟增速逐步向潛在增速靠近甚至重新向下的通道已經形成，后續政策層面更重要在“穩”，在防風險的背景下可能重在觀望和微調，同時致力于解決好內部問題。

（一）從具有前瞻性的PMI指標來看，自今年4月以來，制造業PMI數值與非制造業PMI數值便開始趨于回落，表明經濟修復之后開始回落常態，后面經濟超預期的可能性應會有所降低。

（二）從三駕馬車的表現來看，消費與投資等內需整體上仍處于低位緩慢修復態勢，房地產投資與貿易端延續了2020年的表現，對上半年的經濟修復貢獻力度較大，如1-5月的房地產投資累計同比、貨物進出口總額累計同比分別達到8.60%和28.20%。其中，房地產投資累計同比的兩年平均值高達8.60%，1-5月民間投資與制造業投資累計同比的兩年平均值則分別為3.70%和0.60%，較2019年的水平還有不少距離。

（三）PPI上行壓力比較大，但此輪PPI上行主要在于海外端，并非前期央行政策放松的結果，而CPI弱勢仍比較明顯，因此PPI上行并非是國內央行政策轉松的制約因素。

長期以來，中美經濟周期錯位明顯，使得這兩大經濟體的政策周期也呈現出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯儲貨幣政策逐步回歸正常化的那段時期，中國貨幣政策卻迎來了史無前例的大寬松時期（多次降息和降準），造就了2015年的那一段股市大牛。此輪周期中，中國經濟率先從2020年二季度逐步修復、政策則從2020年5月在力度上逐步回歸正常化，而美國經濟則自2020年四季度才開始逐步修復、政策自今年一季度起才開會進入回歸正常化的預期中。

因此，中國比美國在經濟基本面修復上要提早兩個季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個角度來看，在基數效應減弱的背景下，中國經濟基本面也將較美國率先回歸常態、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經濟基本面率先轉松。同時為應對美聯儲后面的政策調整，現階段的轉松實際上也會后續的進一步收緊創造了更多的空間，未來更大的政策決定力量取決于國內經濟基本面強弱以及美聯儲政策正常化進程和力度，在美聯儲Taper甚至逐步加息的過程中，未來已經提前進入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯儲相應調整貨幣政策立場。

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原標題： 天平正悄悄發生變化