任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年，可轉債及其相關市場（如可轉債基金、可交換債等）仍然存在作業機會。
一、現狀概述
（一）可轉債市場仍屬小眾市場
在我國的債券市場中，可轉債和可交換債仍然屬于小眾市場，不太能夠引起市場關注。目前我國共有243只可轉債和144只可交換債（合計387只），余額分別達到3547.84億元和2290.08億元（規模合計為5837.92億元），占全部債券市場余額的比例分別僅為0.37%和0.24%（合計0.61%）。
（二）2018年四季度以來可轉債市場擴容明顯且趨勢有望繼續
1、2017年四季度以來，在政策的支持下，可轉債市場擴容明顯。存量從2017年底的20余只迅速增至目前的243只，相應的存量規模也由2017年三季度的700億元左右快速增至目前的3500億元以上。與之相對應的是，可交換債數量2017年四季度以來始終保持在150只附近，未有明顯變化，其規模也始終在2000億元左右徘徊。
2、除以上已發行可轉債的上市公司外，還有378家上市公司符合發行條件、16家上市公司已有發行預案（合計規模達到349.90億元）、135家上市公司的發行預案獲得股東大會通過。此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允許下也可以發行可轉債，加上可轉債自身的優勢，我們相信可轉債后續仍將繼續受到政策鼓勵，也即可轉債市場擴容的這一趨勢仍將延續。
二、主要內涵
（一）基本定義
可轉債（全稱“可轉換公司債券”、“Convertible Bond”可簡稱“CB”），主要指帶有轉股權利的一類債券，即投資者有權（可以行使也可以不行使的期權）以特定日期的價格（又稱轉股價格）向發行方要求轉換成股票。
可轉債具備了股權和債權的雙重特征，轉股之前可轉債的投資者為發行方的債權人、轉股后則變為股東。因此可轉債既有債券的特征，又兼具股票的特點。
（二）基本特征
1、可轉債本身是一種債券，但和普通債券相比，可轉債多了一個期權，從而使得可轉債的票面利率通常低于同類普通債券，之間的缺口可以理解為投資者購買期權所付出的成本。
2、和普通債券采取固定利率或浮動利率不同的是，可轉債主要采取利率分段遞增的模式。以2019年11月28日和12月2日發行的克來轉債和華鋒轉債為例，其1-5年的利率水平分別為0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。
3、近期可轉債的票面利率區間明顯有所擴大，之前轉債票面利率水平基本穩定在0.20%-2.50%的區間內，目前部分可轉債的票面利率甚至達到了4%的水平，這表面可轉債的發行主體出現一定分化且定價也更為市場化。
4、可轉債的利率模式通常還會采取利率補償的模式，即設定一個補償利率水平。假定投資者持有至到期不轉股，那么將按照補償利率的水平進行貼補。
5、可轉債本身是一種融資方式，轉股前屬于債務融資（類同發行債券、股權質押貸款等），轉股后則變成權益融資（類同定增、配股等），因此可轉債的特征是介于二者之間。
6、可轉債的交易方法跟股票一樣，也是證券賬戶里直接買賣，并且可轉債為T+0交易[1]、沒有漲跌幅限制。
（三）概念辨析
1、可轉債與定增
目前證監會將可轉債納入再融資方向監管，流程上類同于定增、配股等融資手段，并無特別之處，同樣需經過發審委審核。但是可轉債又有一些自己的特征。
（1）定增可以鎖價發行且基準日選擇多樣化，而轉債只能隨行就市發行；
（2）存續期間可轉債的發行人仍需面臨還本付息的壓力。
2、可轉債、可交換債與分離交易的可轉債
（1）可交換債（即Exchangeable Bonds、簡稱“EB”）是基于可轉債基礎上的一種創新融資方式，其與可轉債的發行主體、轉股對象均有明顯差異。其中可交換債的轉股對象則是關聯方的股票，也即可交換債的本質相當于是股權質押融資。
（2）可交換債的目的是為了質押融資，以還錢為導向；而可轉債的目的類同于定增融資。也即可交換債的標的股票是已經存在的股票，股東只是為了低息借款，并不想自己的股票被減持，到期還錢是股東想要的結果，而可轉債更多地是想要增發股票。
（3）由于可交換債更像債券，可轉債則更像股票，因此可交換債的期權價值遠低于可轉債。同時可交換債還需要提供比可轉債更高的收益率以及發行方需要提供連帶責任擔保。
（4）一般的可轉債轉成股權時，其債權對應消失。但是分離交易的可轉債則相當于將債權和股權進行分離的認股權證，相當于兩次融資并存的產品設計，兩次融資分別為發債時（這時會附帶一個認股權）和認股權行權時。這種模式相當于上市公司在發債的同時確定了未來的定增融資方式。
3、可交換債與股權質押
可交換債相當于股票質押融資，從這個角度而言，可交換債與股權質押非常相像。不過細究起來，二者也存在一定差異。
（1）可交換債質押率更高，通常為90%-100%，而股權質押則通常打3-5折。
（2）可交換債利率更低，而股權質押則通常為8%左右；
（3）融資期限更彈性，可交換債通常為1-3年，而股權質押通常最長往往不超過2年；
（4）股權質押的監管更嚴，如補倉條款、質押物處置等層面。
4、可轉債基金
可轉債基金是一類特殊基金產品，通常投資于可轉債的比例較高，約為60%左右，遠高于債券型基金。對于大部分投資者而言，可轉債并不是一個較熟悉的品種。通過投資可轉債基金能夠在發揮可轉債的優勢之外，還能發揮基金的資產配置優勢。
（四）收益構成
可轉債由于具備債券和股權的雙重特征，因此其收益層面也內涵也更為豐富，具體來看主要包括利息收入、轉股收益、無風險套利收益、質押杠桿收入等四個部分。
三、歷史回溯
可轉債市場在我國一直處于小眾地位，幾乎從未成為過市場焦點，這主要是因為可轉債的發行門檻較高、要求也比較多。近年特別是2017年以來，可轉債相關政策約束的放松，激發了可轉債的發展，數量和規模上均呈現齊增的局面。
（一）從發展脈落來看，我國可轉債的發展歷程基本可以分為三個階段，即1993-2000年的實驗階段、2001-2006年的試行階段、2006-2017的成熟階段以及2017年以來的爆發階段。
（二）1993年我國便有了第一支可轉債，即寶安轉債。隨后1993-2006年長達14年的時間里，可轉債在我國基本處于試行階段，可轉債的數量和規模也始終在30只和300億元附近徘徊，處于不瘟不火的階段。
（三）2006-2017年長達12年的時間里，很不幸的是在兩次股災影響下，盡管政策層面一直給予鼓勵，但可轉債始終沒有發展起來，2015-2016年期間可轉債的數量甚至降到了個位數，規模也相應降至百億元附近。
（四）2017年證監會發布了修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》，將可轉債和可交換債的申購方式由資金申購轉為信用申購，大大提升了投資者的參與熱情，同時借助于2018年以來的一波債牛行情，可轉債真正迎來爆發的局面，發行數量和規模較之前超過了過去25年的量。
（五）應該指出的是，我國可轉債的發行主體最終是服務于國有企業，特別是擬上市的重點國有企業，隨后逐步拓寬至非上市公司（只能私募發行）
四、基本規則
（一）監管體系
可轉債的監管體系主要分為證監會、上交所和深交所三個部分。其中，
1、證監會發布負責可轉債發行規則和總括性的監管條例；
2、滬深交易所負責可轉債的發行、上市、交易等實施細則。
（二）發行規則
證監會發行規則主要以2019年11月8日年頒布的《上市公司證券發行管理辦法（征求意見稿）》為準。可以看出6%和40%的量化指標仍是應性要求。
五、注意事項
（一）關注回售條款與贖回條款
可轉債的投資需要特別關注回售與贖回兩個條款，前者主要指發行公司按事先約定的價格買回可轉債，后者則指投資者按事先約定的價格將可轉債賣給發行人的行為。一般會有一個有條件回售條款和強制贖回條款。其中，對于有條件的可轉債回售條款，幾乎均明確規定“股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債回售給公司”，該條款實際上是對投資者的保護，但投資者可以選擇。對于強制贖回條款，主要指當股價在一定時期內連續超過轉股價一定比例時，發行人有權強制贖回（投資者見好就收、避免對發行方千萬沖擊）。
（二）可轉債有保底和上漲預期，進可攻、退可守
融入市場預期的因素后，可轉債的實際價格與理論價格往往并不一致。比較簡單的辦法，是用正股目前的價格除以轉股價格，再乘以債券面值，即為可轉債的價值。、
可轉債剛上市時其價格一般都是100元，熊市時，股票價格低于轉股價格，債券一般會折價，可能會跌到90多，此時則可以大膽買入。并且由于可轉債是T+0操作、無漲跌幅限制、手續費較低等，操作起來會比較方便。
1、轉債有保底和上漲的預期，因此，其實際價格往往會高于面值。
2、如果轉股價虛高，強制贖回時，持有正股收益會高很多。
3、當轉股價為15，正股價從10元漲至20元時，直接持有正股可賺100%，而持有可轉債則只賺了44.44%。
很顯然股票牛市中可轉債會跟著漲，熊市中會通過不斷下調轉股價來等待反彈，但如果是長期的橫盤，則可轉債只能獲得較低的利息收益。不過股市的持續橫盤往往會伴隨債牛行情的出現，因此也不用過于擔心。
（三）目前商業銀行自營資金參與可轉債還存在一定合規風險
由于可轉債帶有一定權益屬性，因此自營資金直接直投或者通過委外投資均有可能面臨委外風險，建議和監管部門進行溝通，不過我們認為未來有可能會放開這一政策約束。但理財資金則可以直接或以委外的形式介入，建議給予重點關注。
六、未來展望
（一）可轉債的發行會繼續擴容
雖然自2017年四季度以來，可轉債的數量和規模均已經出現井噴式增長，但我們認為這一趨勢仍將持續。
特別是近期的政策導向已經很明確，如2018年11月證監會試點定向可轉債、2019年8月將私募可轉債的發行主體拓寬至全部非上市公司、2019年10月可定向可轉債用于資產重組等等。
事實上，我們可以將時間再往前拉一點，也能夠認識到這種政策導向，2017年1月20日的證監會新聞發布會明確表示將“解決非公開發行與其它融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過渡融資行為”。2017年2月17日證監會修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》并發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，明確規定再融資（包括首發、增發、配股、定增）必須間隔18個月，但發行可轉債、優先股不受此限制。
因此我們認為帶有股債性質的可轉債可以將債券市場與權益市場進行深度融合，同時還可進一步發揮可轉債融資成本較低、期限較長的雙重優勢，推動實體經濟向前發展。
（二）可轉債依然具有較高的配置價值
整體上看，我們認為，可轉債的配置價值依然存在。
1、可轉債的走勢與大盤相一致，目前股市棋盤已經多日，且諸多利空因素已經消化80%左右，在政策不斷引導資金進入股市的大背景下，未來股市向下空間有限、向上空間值得期待，可以借助可轉債享受到股市帶來的獲利機會。
2、可轉債往往最忌諱棋盤情形的出現，股市波動幅度較大時對可轉債更為有利，可以預見得是2020年股市的波動幅度應較大，受到的擾動因素也會比較多，可轉債能夠波動幅度較大的行情中賺取可觀的價差空間。
3、雖然個人對中長期的債市比較樂觀，但目前債市牛市已經走過近兩年的時間，10年期國債收益率也已經降至3.15%左右的水平，短期內進一步向下的空間似乎已經不大，甚至不排除收益率存在階段性上升的風險，在這種情況下僅持有債券很難獲得有效的收益，甚至有可能面臨虧損，而通過可轉債則可獲得一定溢價。
4、目前可轉債的發行主體已經拓寬至非上市企業，同時用于兼并重組的定向可轉債也在試點中。正如我們之前所提及的，未來資本市場投行業務應作為商業銀行涉足的重點領域，特別是國有企業改革、新三板改革必然會孕育較多的兼并重組案例和業務機會，因此可轉債將是一個不錯的路徑。
當然由于可轉債數量依然有限，若選擇配置可轉債，建議要精選標的上市公司（公募可轉債）或優質新三板等非上市公司（私募可轉債），盡量選擇前期被市場錯殺或標的股權具有明確預期效應的可轉債，例如前期跌幅較大、可轉債跌破底價、市凈率或市盈率跌破歷史均值水平等。
[1]我國A股曾在1992-1994年有過短暫的T+0交易操作，隨后停滯了20年。目前，我國以下幾種交易工具可作T+0操作：交易型貨幣基金、跨境ETF/LOF基金，黃金ETF、債券ETF、可轉債、上交所分級基金另類T+0、融資融券、股指期貨、期權等衍生品。
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