中證鵬元評級 作者：王婷
主要內容
近年來，高級別主體（主體評級為AA+或AAA）增信發債的數量逐漸增多，特別是高級別的非國有企業增信發債的比例逐漸提高。通常認為，需要采取增信措施發債的主體，在同級別下是屬于信用資質相對較弱、存在一定信用“瑕疵”的主體。本文梳理了2021年至2022年2月底，主體評級為AA+或AAA、且采取增信措施發債的主體，分析可能使其采取增信措施的因素。主要從債券類型和主體信用兩方面考慮：
1.發行可交債、項目收益債的主體。這兩類債券的特殊交易結構要求采取特定的增信措施，因而這部分高級別主體增信發債或與信用資質強弱無直接關聯。這部分主體占比為22.9%。
2．確存在一定信用“瑕疵”的主體。或為行業拖累、或為地區拖累、或為背景強大但自身偏弱所致。具體分城投和產業來看：
（1）“強地區弱城投、強城投弱地區”：發債大省江蘇、浙江、山東的區縣級平臺，以及貴州、湖南等風險尚在出清或演化中的地區的高評級城投主體。
（2）“強企業弱行業、強股東弱企業”的六大類產業主體：房地產企業，中交、中鐵等建筑行業的央企子公司，發達地區國有的以獲取利息為收入的類金融企業，煤炭、交運等違約行業或過剩行業企業，高風險地區的國有資產投資運營的大型控股企業，欠發達地區的公用事業部門。
此外，由于同時期發行的高級別無增信債券用于償債的比例高于高級別有增信債券，因而從這個角度也不支持募集資金用于償債會導致被要求采取增信措施。
最后，外部第三方增信能有效降低票面利率。從AA+提升至AAA的債券，其利差介于無增信AA+和無增信AAA之間，從降低票面利率的程度來看，相當于提升了半個小級別。對比同主體無增信債券來說利差也顯著降低。
近年來，高級別主體（本文所稱高級別主體是指主體信用評級為AA+和AAA級的主體）增信發債的數量逐漸增多，一方面是因為發債基數的逐年增長，高級別主體增信發債的數量也就隨之上升；另一方面，我們也觀察到，近年來高級別的非國有企業[1]增信發債的比例逐漸提高，從而使得我國高級別主體增信發債的數量逐年增加。數據顯示，高級別非國企增信發債的比例從2015年的低點2.42%增長到2020年的高點5.03%，2021年這一比例為4.98%（圖1）。而高級別國企（包含地方國有企業和中央國有企業，下同）這一特征不顯著，特別是從2017年以來，近五年高級別國企增信發債的比例一直維持在1.9%左右，較為平穩，未見明顯上升趨勢。
細分級別來看，AA+級增信發債的比例高于AAA級，AA+級非國企增信發債的比例顯著高于AA+級國企增信比例，特別是2020年和2021年大幅提升至11%以上水平（圖2），或與近兩年的民營企業持續風險爆發導致市場風險偏好降低有關。但從增信債券的期數來看，因高級別國企的發債基數顯著大于高級別非國企，因而在絕對數量上，高級別主體增信發債的企業性質仍以國企為主（圖3）。
分產業和城投來看，相同級別下，相較于城投主體而言，產業主體的信用風險通常會更高，近五年高級別產業債和城投債的增信比例對比證實了這一點。從圖4可以看出，產業債的增信比例要比同級別城投債的增信比例高，并且AA+產業債的增信比例在逐年上升，而高級別城投債的增信比例則普遍較低，甚至在2017、2018、2020年三個年度AAA城投債的增信比例為零。同時，由于產業債的發債基數本就高于城投債，因而在絕對數量上，高級別增信債券仍然以產業債居多（圖5）。
通常，采取增信措施的債券會與主體信用資質較弱相關聯起來，本文就從債券類型和主體信用特征兩個角度來分析增信發債的高級別主體是否因信用資質較弱而需采取增信措施發債，并梳理高級別增信債券的資金用途，以及論證高級別增信債券是否有降低票面利率的增信效果。本報告選取發行日期為2021年至2022年2月底，主體級別為AA+或AAA、且采取增信措施的信用債為樣本，債券類型包括企業債、公募公司債、私募公司債、可交換債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、定向工具、項目收益票據，不包括金融債和資產證券化產品。符合上述統計標準的總共有259期債券，涉及153家主體。
一、高級別增信債券概況
1．超半數的高級別增信債券為交易所產品
從高級別增信債券的債券類型分布來看，超過半數為交易所產品。私募公司債、公募公司債、可交換債合計占比為52.1%，其中又以私募公司債為主，公募公司債次之。銀行間產品合計占比為38.6%，其中又以中票居多。發改委主管的企業債盡管品種內部的增信比例較高，但其發債基數較交易所和銀行間產品要少很多，因而在高級別增信債券中占比僅為9.3%（圖6）。
2．發行方式以公募發行為主
高級別主體增信發債以公募發行為主。AAA主體增信發債期數為56期，其中42期為公募發行，占比為75.0%，以中票和公募公司債為主，兩者合計占AAA增信發債的66.1%。AA+主體增信發債期數為203期，仍以公募發行債券為主，占比為58.1%，較AAA級公募比例要低，期數最多的為私募發行的私募公司債，共57期，占AA+增信發債的28.1%，其次，公募公司債、中票、企業債，分別有43期、37期、23期（圖7）。
二、可交換債和項目收益債的高增信比例與主體信用資質無關
1．可交換債和項目收益債的增信比例為100%，其它債券類型平均增信比例為1.8%，其中企業債的增信比例最高，銀行間產品則最低
259期債券中，有17期為可交換債，30期為項目收益債（包含項目收益票據，下同），合計占比為18.1%，共涉及35家主體，按主體計占比為22.9%。統計其中有公開披露交易結構或增信措施的債項，這兩類債券的增信比例均為100%（圖8），其中可交換債均附有股權質押的增信措施，項目收益債均附有差額補足的增信措施。
相比之下，其它債券類型的增信比例僅為1.8%（圖8）。具體地，發改委主管的企業債券的增信比例最高，為7.2%，其次為交易所的私募公司債和公募公司債，平均增信比例為3.6%，銀行間產品的增信比例則普遍偏低，銀行間整體增信比例僅為1.0%（圖9）
2．可交換債和項目收益債的增信比例高是因交易結構要求，與發債主體信用資質強弱無直接關聯
在各類信用債券品種中，可交換債和項目收益債屬于較為特殊的債券類型，因其特定的交易結構要求采取特定的增信措施，因而這兩類債券的增信比例高是由其交易結構決定的，與發債主體信用資質強弱無直接關聯。
可交換債通常作為股東的減持工具或股票質押融資的替代品而發行，國企股東的融資渠道較為多樣化，發行可交債多以減持為目的，而非國企股東發行可交換債則多是作為股票質押融資的替代品，既可以實現低成本融資，也能合理降低股票質押比例。樣本中共有12家主體發行可交換債，國企和非國企各占一半，均為產業主體，主要為電力、鋼鐵、電氣設備、商貿、化工等行業上市公司的股東，行業較為分散。
而項目收益債的發行主體則以城投為主。有公開披露交易結構的30期債券共涉及23家主體，其中22家為城投平臺，這其中又有超過半數為省會城市或直轄市的開發區、市轄區級城投平臺，剩余城投主體也多為江蘇、浙江經濟發達地區的開發區、市轄區級城投平臺。整體上，項目收益債的發行主體基本為城投平臺，雖然行政層級并不高，但背靠省會城市或經濟發達地區的金融資源和經濟優勢，信用資質相對尚可。
三、其他債券類型的高級別增信發債主體大多存在一定的信用“瑕疵”
由于可交換債和項目收益債的增信與主體信用資質無關，因而本節在剔除上述兩類債券主體后，從信用資質的角度對剩余高級別增信主體的特征進行分析討論。
1．總體來看，按主體計，AA+占比遠高于AAA，國企占比遠高于非國企，近半數為城投主體
2021年至2022年2月底，剔除可交換債和項目收益債的高級別增信發債主體共121家。從級別分布來看，以AA+主體為主，共106家，占比為87.6%，AAA主體15家，占比為12.4%（圖10）。從企業性質來看，以國企為主，共108家，占比89.3%，非國企僅13家，占比為10.7%（圖11）。
從行業來看，近半數為城投主體，共58家，占比為47.9%。產業類主體共63家，占比為52.1%，產業主體占比略超城投，但行業較為分散，分布最多的為非銀金融，共15家，占產業類主體比例為23.8%，其次為房地產和建筑裝飾，均為12家，分別占比19.0%，綜合、公用事業分別為7、3家，剩余11個行業均為1至2家（圖12）。
由于對城投主體和產業主體的關注點截然不同，接下來，我們對這兩類高級別增信發債的主體分別進行分析。
2．城投主體方面
（1）高級別增信城投主體全部為AA+級，多為行政層級較低，或地區風險尚在演化中，反映市場對“強地區弱城投、強城投弱地區”的雙頭擔憂
高級別增信發債的58家城投主體全部為AA+級，無AAA級主體，這與AA+級城投主體存在廣泛的信用分化有關。市場認為AA+級別的城投主體信用資質存在分化，因而對于AA+中相對偏弱的城投發債需要采取一定的增信措施。AAA級城投主體均無采取增信措施發債的情況，反映市場普遍認可AAA級城投的信用資質，因而無需采取增信措施發債。
以城投主體的實際業務所在行政層級來看，區縣級（含開發區、市轄區、縣及縣級市）平臺共41家，占比為70.7%，地級市級平臺僅17家，占比29.3%，整體上行政層級偏低（圖13）。再細分區域來看，東部發達地區以區縣級為主，而西部欠發達地區則以地級市為主。這充分反映了市場對于“強地區弱城投、強城投弱地區”信用風險的擔憂。
（2）江蘇、山東、浙江高級別增信主體數較多，而寧夏、貴州地區內部增信比例最高
具體看地區的增信主體數量，以江蘇為最多，共20家主體，其次為山東和浙江，分別有9家和8家，整體看仍以發債大省為主，高風險地區的高級別增信發債主體的絕對數量相對較少（圖14）。這是由于市場對高風險地區的風險認知較為一致，因而高級別主體基數就少，進而在高級別增信發債的樣本池中觀察到的樣本就相對較少。
其次，按“增信發債的高評級主體數/地區內部全部高評級主體數”來看地區內部的增信主體比例，寧夏和貴州地區內部的增信比例最高，而云南、天津、東三省、內蒙古、廣東、河北、福建以及西北等地區的增信比例為零（圖14）。增信比例最高的兩個地區寧夏和貴州的增信比例分別為33.3%和18.2%，其次為山東、江蘇、河南，增信比例分別為11.4%、10.4%、10.3%，還有山西、湖南兩地的增信比例也高于全國中位數（7.1%）水平。而云南、天津、東三省、內蒙古、廣東、河北、福建以及西北等地區的高評級城投主體發債均未采取增信措施。
對于貴州、山東、江蘇、湖南等地區的增信比例較高、而其它一些高風險地區的增信比例偏低甚至為零的情況，筆者認為恰恰是市場對這些地區高評級主體的風險認知存在分歧的佐證。典型的例如貴州，由于近兩年貴州地區的城投平臺尚處于風險出清期，地區內部的高評級主體信用風險還在演化過程中，對于尚未完全暴露的高評級城投而言，市場對其風險認知存在分歧，未來隨著風險進一步傳導和演化，不排除尾部的高評級主體被下調評級的可能。而云南、天津、東三省、內蒙古等地區的風險到目前已基本出清，信用資質偏弱的高評級主體已被下調評級，而剩下的少量高評級主體則為經過市場考驗、普遍被認可的優質城投主體，因而這些主體發債時未要求采取增信措施。
綜上，高級別增信發債城投主體的行政層級和地區分布主要體現了市場對江蘇、浙江、山東等發債大省的區縣級平臺風險仍存在一定的認知分歧，而地區內部的增信比例分布則體現了市場對貴州、湖南等風險尚在出清或演化中的地區的高評級主體的風險擔憂，這反映市場對“強地區弱城投、強城投弱地區”的雙頭擔憂。
3．產業主體方面，高級別增信產業主體呈現“強企業弱行業、強股東弱企業”的特征
相較于市場對AAA城投主體較為認可的特征來說，AAA級產業主體則存在增信發債的樣本，反映市場對AAA級產業主體的風險認知存在分歧。63家高級別增信產業主體中，AA+主體為48家，占比為76.2%，AAA為15家，占比為23.8%。對于一些尾部的AAA產業主體，市場認可度不高，則會要求增加增信措施。企業性質方面，國有企業共50家，占比79.4%，非國企13家，占比為20.6%。
結合業務類型、企業性質、地區分布等因素，我們將高評級增信發債的產業主體主要歸為以下六大類：
（1）房地產企業，受近兩年房地產行業風險爆發影響，有較多的高級別房企甚至是國有房企仍被要求提供增信措施發債。這類主體約占高級別增信產業主體的四分之一；
（2）從事工程建設的央企子公司，如中國交通建設股份有限公司、中國中鐵股份有限公司下屬的子公司，這類公司擁有強大的股東背景，但企業本身信用資質偏弱，資產負債率高、盈利能力弱，且受近兩年房地產行業風險外溢影響，使得投資者對工程建設類企業的風險偏好下降。這類主體約占20%；
（3）事融資租賃、保理、小額貸款等、以獲取利息為主要收入的類金融業務企業，主要分布在沿海發達地區的地方國有、或中央國有的企業，這類企業雖然有地區經濟的優勢或央企控股股東的外部支持，但業務類型和收入結構較為單一，在同級別主體下屬于市場認可度偏低的企業。這類主體占比約為20%；
（4）發生過違約事件的行業或過剩行業，如交通運輸、煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等，受行業性風險影響，即使是高級別主體仍有部分被要求提供增信措施。這類主體占比約為15%；
（5）高風險地區的從事國有資產投資運營的企業，包括對當地重要產業企業的控股參股、對新興產業的股權債權投資、創投基金等，盡管這類主體不乏大型的、擁有地方核心地位的國有控股企業，但因所屬地區風險較高，因而被要求提供增信措施。這類主體占比約為10%；
（6）欠發達地區的電力、水務等公用事業國企，業務類型和收入來源較為單一，再疊加地區經濟較弱的因素，因而被要求提供增信措施。這類主體占比不足10%。
整體上，高級別增信產業主體也表現為存在一定的信用“瑕疵”：負擔較重、盈利能力較弱，或者強企業但或為行業拖累、或為地區拖累，或背景強大但企業自身資質偏弱等信用特征。
四、 高級別增信債券的募集資金主要用于償債
1．約70%的高級別增信債券募集資金用于償還到期債券和債務，僅有約20%的債券用于項目建設
從全體高級別增信債券的資金用途來看，除去未公開披露資金用途的定向工具以外，其余有披露資金用途的241期債券中，用于償還債券和債務（包括用于償還項目借款）的有170期，占比為70.5%，其中明確為償還到期債券的有70期（圖15）。補充流動資金、運營資金的有15期，償債和補流的債券總共占比為76.8%。剩下僅有51期債券明確用于項目建設（包含部分資金用于項目建設的債券），占比為21.2%，其中企業債數量最多，共有21期，占比超過四成，交易所產品19期，銀行間產品11期（圖16）。此外，還有4期用于股權投資或創投基金等，1期用于發放委托貸款。
2．無增信債券用于償債的比例高于有增信債券，這一數據不支持資金用于償債會導致被要求采取增信措施
對于資金用于償債是否會導致被要求采取增信措施的可能性，我們對比了同時期發行的無增信債券的資金用途。數據顯示，超過90.0%的無增信債券募集資金用于償還到期債券和債務，償債用途的比例高于有增信債券（圖17）。從這一數據角度看，不支持資金用于償還債務會導致被要求采取增信措施的結論。
3．企業債募集資金用途仍以項目建設為主
按債券類型來看資金用途，87.5%的高級別增信企業債募集資金用于項目建設，2021年發行的18期均有項目建設需求，而2022年發行的6期高級別增信企業債中，有2期全部用于償還到期的企業債券，以及1期用于給區域內小微企業發放委托貸款。交易所產品中這一比例為14.2%，用于項目建設的債券基本是通過私募公司債來募集資金。銀行間產品中這一比例為13.3%，由于項目建設周期通常比較長，因而采用期限較長的中票或項目收益票據來募集資金（圖18）。
4．城投尚保有40%的債券用于項目建設，而產業這一比例僅為4%
從城投和產業來看，115期披露資金用途的城投債中，用于償債的有68期，占比為59.1%，用于項目建設的有46期，占比為40.0%。126期披露資金用途的產業債中，用于償債的有102期，占比為81.0%，用于補流的有15期，占比為11.9%，用于項目建設的僅5期，占比為4.0%（圖19）。
五、外部第三方增信能有效降低票面利率
1．高級別主體增信債券采用的增信措施以股東擔保為主，超半數的AA+主體債券通過增信提升了債項級別
高級別增信債券采用的增信措施中，股東擔保的占比為54.1%，占比超過一半，特別是AAA級主體采用股東擔保的比例高達71.4%，或與其本身評級級別就高、無債項增級的需求，且股東擔保又具有相對擔保公司擔保而言幾乎無擔保費用、相對抵押/質押等擔保方式又更為簡便易操作的優勢有關，因而絕大部分AAA級主體傾向采用股東擔保的方式增信。在股東擔保之外，其次為專業擔保公司（含信用增進公司，下同）擔保，占比為27.0%，股東擔保和專業擔保公司擔保兩者合計占高級別主體增信的80%以上，其余為差額補償、質押擔保、個人連帶責任擔保三種。
增信后，超半數的AA+主體債券提升了債項級別。AA+主體增信發債的203期債券中，有114期債券通過增信將債項級別提升至AAA，增級比例為56.2%。其中112期為股東擔保或專業擔保公司擔保，2期是通過股權質押增信提升了債項級別。
2．交易所產品增信方式最多樣化，企業債以擔保公司擔保為主，交易所和銀行間產品以股東擔保為主
然而，細分各個債券品種來看，品種間的主要擔保方式則差異較大。企業債接近九成都是專業擔保公司擔保，占比為87.5%，其余12.5%為股東擔保和差額補償。交易所產品的擔保方式則較為多樣化，以控股股東擔保為主，占比為60%，但也有一定比例的差額補償、質押擔保等方式，這與交易所產品種類相對豐富有一定的關系，例如私募發行的項目收益債和可交換債就主要采用差額補償和質押擔保的增信方式。銀行間產品是以股東擔保為主，占比為57.0%，其次為專業擔保公司擔保占30.0%，而差額補償占13%（圖20）。
3．外部第三方增信能有效降低票面利率，對于從AA+提升至AAA的債券相當于提升半個小級別
最后，我們觀察一下高級別主體增信后是否有降低票面利率的效果。從既往的研究來看，抵押擔保、質押擔保、差額補償、個人連帶責任擔保的增信方式下，降低票面利率的增信效果不顯著，特別是差額補償、個人連帶責任擔保債券的償債風險很大程度上仍依賴于主體信用，因而幾乎沒有降低票面利率的效果。樣本中上述幾種方式（不含可交換債和項目收益債）有4期，其中3期的發行利差遠高于同級別下未增信的債券利差200BP以上，僅1期股權質押增信的債券利差有所降低。本文重點觀察有外部第三方增信的情況下對于降低票面利率的增信效果，具體包括股東或擔保公司的不可撤銷連帶責任擔保、交易型信用增進、債券遠期回購信用增進。
我們選取相同發行方式、相同債券品種、相同行權前期限下、無增信措施的債券作為對照組，以觀察有增信債券的利差相對于無增信債券的“標準值”利差是更高還是更低，以衡量其增信效果情況。基于采用增信措施發債的主體是同級別主體中信用資質相對較弱的群體的認知，若增信后的發行利差接近甚至低于對照組的“標準值”利差，則認為采取增信措施有降低票面利率的增信效果，反之，若遠高于對照組的“標準值”利差，則認為降低票面利率的增信效果不顯著。
我們選取了各個債券品種下樣本量最大的期限組別作為觀察樣本：5年期企業債、3年期公募公司債、3年期私募公司債、3年期中票、1年期短融。各個組別下按債項是否增級（債項級別等于或高于主體級別）情況又分為三組：（1）未增級的AA+組（主體債項均為AA+），（2）增級組（主體AA+、債項AAA），（3）未增級的AAA組（主體債項均為AAA）。統計結果（表1）顯示：
（1）未增級的AA+組，各個債券品種下的樣本量均不超過1期，因而利差結果不具有統計意義；
（2）增級組，相較于對照組的無增信AA+級債券而言，公募發行的企業債、公募公司債、中票、短融的發行利差均有不同程度的降低，但仍無法達到無增信AAA級債券的利差水平，即利差介于無增信AA+和無增信AAA的中間。這說明對于有增級的債券而言，采取增信措施有一定的降低票面利率的增信效果，從降低票面利率的程度來看，相當于提升了半個小級別。而對于私募發行的私募公司債，其利差甚至高于無增信AA+債券，因此我們認為私募公司債的增信措施沒有降低票面利率的效果。
（3）未增級的AAA組，樣本量相對較多的公募公司債、中票的發行利差均接近無增信AAA級債券的“標準值”利差水平，我們認為，資質相對較弱的AAA級主體采取增信措施后可將票面利率降低至接近無增信AAA級債券的“標準值”利差水平。而樣本量較少的企業債、私募公司債發行利差均高出對照組“標準值”利差20BP，樣本量較少的短融利差則低于對照組“標準值”利差27BP，我們認為樣本量過少，該統計結果不具有統計意義。
如果說，上述利差對比方法或存在因增信樣本組和無增信樣本組的發行主體不同而形成的干擾因素，那么我們進一步用同一主體發行的有增信債券和無增信債券進行對比，并確保債券類型、行權前期限等要素均相同的情況下才入選樣本組。為采得更多樣本，我們拓寬了行權前期限的選擇范圍，在各個債券品種下，只要有符合前述統計規則的樣本均納入，而不再限制僅樣本最多的期限。在此口徑下，盡管樣本量驟減，但我們仍然能觀察到一些結論（表2）。
符合統計規則的樣本均為主體級別AA+的樣本，無主體級別AAA的樣本。我們看到：
（1）未增級的AA+組，有樣本的各個債券品種下發行利差均未低于無增信對照組利差；
（2）增級組，除1年期私募公司債利差高于無增信對照組利差以外，其它各個債券品種下發行利差均顯著低于無增信對照組利差，有的甚至降低200BP以上。
可見，對于通過外部第三方增信提升了債項級別的情況下，降低票面利率的增信效果顯著。
綜上所述，高級別主體傾向選擇股東擔保的增信方式，一是考慮相較于專業擔保公司擔保需要擔保費用而言，股東擔保幾乎無成本，且對于股東級別高于發債主體級別的情況，不僅能將債項級別提升至股東級別，還能實實在在地降低票面利率，進而實現降低發行成本的增信效果。
[1] 本文所稱“非國有企業”主要包括民營企業、公眾企業、外資企業、合資企業、集體企業和其他企業等性質的企業，整體來說這些具有民營企業的特征。
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原標題： 哪些高級別主體在增信發債？
