作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投作為特殊的信仰主體，一直以來都籠罩著“剛性兌付”的光環(huán)，在投融資過程中也頗為簡單粗暴、很少考慮投資收益。只是隨著全國性大發(fā)展的紅利周期告一段落，以及監(jiān)管劃斷地方債務與城投債務之間的關聯(lián)，城投開始逐漸回歸企業(yè)的本質。

但城投又不是純粹的市場化企業(yè)，城投的穩(wěn)定性與地方經濟發(fā)展、地方財政、房地產市場都有著千絲萬縷的關系，很難通過單一指標去研判風險和長期趨勢。但我們仍然可以通過一些比較有意思的指標和邏輯去窺見城投的未來：

城鎮(zhèn)化與去庫存

城投是地方政府投資基礎設施的載體，而基建終究是為人口服務；過去若干年城投之所以可以巍然不到，與長期持續(xù)的高速城鎮(zhèn)化與莫大關聯(lián)。在高速城鎮(zhèn)化的過程中，大量新城新區(qū)拔地而起，每年超過一千萬的人口從農村進入城鎮(zhèn)生活，使得這些區(qū)域的土地市場需求興旺、房地產快速發(fā)展；土地價格的攀升彌補了城投的投入，使得地方財政與城投間形成了資金循環(huán)，也使得基建投資形成了閉環(huán)。

但隨著高速城鎮(zhèn)化周期的結束，目前我國的城鎮(zhèn)化已經進入“新常態(tài)”，高速城鎮(zhèn)化已不再成為普遍現(xiàn)象，只有部分熱點地區(qū)還在持續(xù)這個過程。從目前的土地市場也可以映射出這一變化，除了個別人口凈流入地區(qū)外，大部分地區(qū)的人口流動重點仍然是本地人口的城鎮(zhèn)化；一旦城鎮(zhèn)化速度下降、房地產庫存處于高位，那么土地出讓的速度就會減緩，地方財政與城投的資金循環(huán)也就面臨阻滯、城投的流動性風險就此出現(xiàn)。

因此，我們可以通過衡量當?shù)氐某擎?zhèn)化水平、可城鎮(zhèn)化規(guī)模來評估該城市的基建投資回收前景。目前我國的平均城鎮(zhèn)化率為63.89%，“十四五規(guī)劃”提出到2025年的城鎮(zhèn)化率預期為65%；如果該區(qū)域的城鎮(zhèn)化率低于這兩項平均水平，則還存在一定的城鎮(zhèn)化潛力，同時應當考慮地區(qū)人口的規(guī)模，如果人口規(guī)模也同樣高于平均水平，那么說明本地區(qū)內部人口流動的動力依然充足，基建投資也終究能回收。

反之，如地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平已接近或超過平均水平，并且本地區(qū)人口規(guī)模并不多的話，則不可避免的面臨資金循環(huán)的阻滯；在稅收稅收無法一蹴而就的情況下，這些地區(qū)城投高企的債務規(guī)模與未來現(xiàn)金的流入，可能無法及時匹配，風險就此誕生。

區(qū)域內部加減法

傳統(tǒng)上我們把區(qū)域和政府信用等指標都按區(qū)域進行分檔，許多區(qū)域就此被市場拋棄。但在現(xiàn)實世界中，區(qū)域內部的經濟同樣在時刻發(fā)生變化；在超大、特大城市嚴格限制人口流入后，全國各地城市群內部的主要節(jié)點迎來了新的機會，成為了新的“虹吸中心”。

這將使得未來數(shù)年各地的人口、資源、產業(yè)都將向區(qū)域中的若干個核心節(jié)點集中，獲得新一輪的發(fā)展紅利；當然，也有城市將在這輪發(fā)展中變得落寞，就是被迫躺平。

這個邏輯中最為典型的案例，其實就是隨著西安的崛起、大量人口流入、產業(yè)快速聚集后，作為西安人口主要來源地的西北各省面臨“坍縮”；無論是蘭州還是西寧、銀川還是烏魯木齊，普遍陷入經濟發(fā)展的停滯、債務纏身。

因此，我們完全可以根據(jù)區(qū)域內部的人口流動、要素聚集等趨勢，看到區(qū)域內部各城市的發(fā)展動向；核心節(jié)點的發(fā)展帶來市場的機會，坍縮節(jié)點自然也就意味著風險。

人口與投資規(guī)模

我們都很清楚，城投目前的債務是通過借新還舊來維持的，也就是說，對城投來說最重要的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定，否則很快就將面臨債務危機。正因為此，市場長期關注城投的融資情況；但從長期的角度看，影響城投現(xiàn)金流穩(wěn)定性的關鍵在于投資節(jié)奏與人口流動速度的匹配性；如果投資規(guī)模過大過快，而需求沒有跟上，那么城投面臨風險只是時間問題。

在之前出現(xiàn)風險的地區(qū)中，其實多少都帶有這樣典型的特性；我們自然也可以通過觀察、測算城投進行投資的規(guī)模與速度，以及區(qū)域實際人口與需求變化的趨勢來掌握這一指標。

雖說城投債交易只看當前，但對于城投的研究，我們還是應當關注長期趨勢。

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原標題： 從人口流動看城投趨勢