作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

周末，國務院金融委召開了第四十三次會議，研究規范債券市場發展、維護債券市場穩定工作。會議提出，秉持“零容忍”態度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。

于是一夜之間，被動搖的國企信仰大幅回歸；加上冀中能源最終實現兌付、未出現公開違約，更是為市場樹立了信心。

盡管大范圍違約、引發系統性風險是不可容忍、也是不會出現的；但高層的表態也并不意味著本次風波已經徹底過去、未來一切照舊。從宏觀的角度來看，當前的不確定性或許只是一場“壓力測試”，更大的不確定性仍然持續。

自開啟“供給側改革”與“去杠桿后”，妥善處置“僵尸企業”就成為了一個非常重要的方向。國務院國資委在2019年初曾表示：加快處置“僵尸企業”，穩步推進企業優勝劣汰，是深化供給側結構性改革、推動經濟高質量發展的重要舉措。一方面有助于穩增長防風險。“當前我國經濟下行壓力加大，處置’僵尸企業’短期看可能會影響一些地方的經濟增速和就業崗位，帶來陣痛；中長期看，卻能夠破除無效供給，化解產能過剩矛盾等。這其中涉及穩增長和防風險的平衡處理。”

因此，讓一些連年虧損、資不抵債，靠政府補貼和銀行續貸維持經營的企業破產重整，亦屬于改革的主要方向。這是加快市場出清，釋放大量沉淀資源的必經之路，也是讓資源從過剩領域流向更有發展潛力的領域，從低效領域流向高效領域，建立一個高質量的市場經濟的階段性過程。

但是，受疫情影響，今年的宏觀經濟運行大力“求穩”，提出“保市場主體”等六保六穩工作，以期實現經濟運行平穩、社會總體穩定的目標。也正是在此基礎上，許多“僵尸企業”再度續命，隨著疫情經濟的持續繼續運轉了一段時間。從統計局數據來看，1-10月經濟恢復穩定，距離恢復到疫情之前的水平已經很近；在此基礎上，新一輪的“去僵尸企業”可能即將再次啟動。

同時，在9月后出現的風險事件也讓我們意識到“地主家也沒有余糧”。在今年積極財政的總體要求下，地方政府的“緊日子”仍然還在持續，收支缺口的壓力導致地方政府并無太大余力救助國有企業。在地方總體財力沒有改善的情況下，信用風險事件仍然可能再次出現。

綁架信用與剛性兌付

“國企怎么能違約？難道國企不應該講信用嗎？”這是近期市場的主流聲音。但從實際情況來看，國企的融資情況是非常復雜的，國企并非是“鐵板一塊”，不同的企業之間也有很大的差異。在總體國企保持剛性兌付的情況下，就有一部分經營情況差的國有企業綁架“國企信用”，在資不抵債的情況下強行融資，最終造成了信用風險事件。

這些國企早就偏離了基本面，出現風險事件并不令人意外。發生風險事件后，更像是對市場起到了警示作用，也促使金融市場讓綁架信用的僵尸企業實現“斷奶”，實現處置企業的目標。這一點在金融委會議的表述中也能找到：既要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為；同時也要深化國有企業改革，提升運行的質量和效率。

因此，總體信用的回歸并不代表強行“剛性兌付”還會繼續。逃廢債等行為因素或許不會再有，但市場化運作的破產重整、企業關停，并不會就此消失。

積極財政與債務高壓

近期風險事件的背后，實質上是財政的持續緊張。從政府的角度來看，首先保財政、其次保城投、最后保國企。一旦出現資金的極度緊張，某些壓力過大的國有企業，不得不成為“棄子”。因此，未來的風險事件與財政基本面有高度聯系。

但是，由于地方債務仍然高壓，財政改革仍然將堅定持續的去杠桿、擠水分。因此，未來幾年的財政絕不會走向寬松，即使需要積極財政也是出臺定向的投資工具，地方財政的“緊日子”將長期持續。

在這樣的大背景下，地方政府堅持保住城投已經竭盡全力，大量國有企業不得不走向債務市場化運作，不再勉強保留，新一輪“混改”也將在此基礎之上開展。在處置地方債務逐漸進入深水區后，或許還會有其他風險事件出現，尤其是不合規的融資方式、不合規的資金投向，極有可能成為監管的重點。

結語

本輪債市風波最大的意義就是讓高層摸清了當前債市的“底線”。一周前，許多金融機構表態“可以接受正常的違約、但不接受惡意逃廢債”；但當債券真正出現規范的、市場化的違約后，或許更覺得痛苦、不能接受。

從當前的具體情況看，違約將是“偶發”事件，不會產生大量事件；但違約事件絕不是孤立的，其中的結構性問題還將伴隨我們很長的一段時間、像幽靈般突然出現。

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原標題： 信用的“壓力測試”