作者：毛小柒

兩個(gè)會(huì)議前后銜接，整體上看對(duì)形勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)。例如，國(guó)常會(huì)提出經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大、國(guó)內(nèi)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。再比如，貨幣政策委員會(huì)例會(huì)則提出地緣政治沖突升級(jí)，國(guó)內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增多等。

因此，目前內(nèi)外形勢(shì)對(duì)于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)預(yù)期均不是太有利，需要有相應(yīng)的政策對(duì)沖，而此時(shí)出于政治角度的考慮，需要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，也即國(guó)常會(huì)提出的，咬定目標(biāo)不放松。

二、PMI再破50：低預(yù)期，且弱勢(shì)格局明顯，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣度收縮

剛剛公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.50，時(shí)隔四個(gè)月之后再次回到榮枯線以下，環(huán)比下降0.70，較預(yù)期低0.30。同時(shí)，非制造業(yè)亦降至48.40，環(huán)比大幅下降3.20，表明目前制造業(yè)與非制造業(yè)的景氣度均處于收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。具體看，

（一）制造業(yè)的生產(chǎn)景氣度趨于回落、市場(chǎng)需求明顯減弱、原材料庫(kù)存量持續(xù)走低、用工景氣度下降、供貨商交貨時(shí)間繼續(xù)放慢。

（二）制造業(yè)中的中型企業(yè)以及服務(wù)業(yè)受影響最大，景氣度下滑明顯。鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、房地產(chǎn)、租賃及商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于臨界點(diǎn)，景氣度處于收縮區(qū)間。

（三）原材料價(jià)格對(duì)制造業(yè)景氣度的沖擊較大，表明海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊超預(yù)期，不容忽視。

三、政策應(yīng)對(duì)更積極：穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出

我們相信，國(guó)常會(huì)及貨幣政策委員會(huì)例會(huì)在召開之前，應(yīng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和PMI數(shù)據(jù)有清醒的認(rèn)知，也認(rèn)識(shí)到政策層面需要更積極，2-3月更多處于觀望狀態(tài)的貨幣政策似乎不應(yīng)該再保持平靜。國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策要早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，制定應(yīng)對(duì)可能遇到更大不確定性的預(yù)案。而貨幣政策委員會(huì)例會(huì)則提出要加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。這兩個(gè)表述似乎有下幾個(gè)意思：

（一）早出快出的表述意味著一些穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策還沒有出，需要盡早出來。

（二）以前的表述是慎重出臺(tái)不利于穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，現(xiàn)在改成“不出”，這意味著政策底的定調(diào)更加牢固。

（三）為未來做準(zhǔn)備，制定應(yīng)對(duì)更大不確定性的預(yù)案。

四、地產(chǎn)還沒啟動(dòng)時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)投資一定是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力

目前地產(chǎn)行業(yè)警報(bào)還未解除，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)可能要等到下半年甚至四季度。因此當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的主力一定是投資，這應(yīng)該是沒有疑問的。國(guó)常會(huì)亦對(duì)此較為明確，且對(duì)政府債券寄予厚望。

（一）去年已經(jīng)下達(dá)的1.46萬億專項(xiàng)債額度需要今年5月底發(fā)行完畢。

（二）考慮到全年的專項(xiàng)債額度是3.65萬億，則意味著今年下達(dá)的額度合計(jì)會(huì)達(dá)到2.19萬億，這些額度將向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲(chǔ)備足的地區(qū)傾斜，且需要在今年9月底前發(fā)行完畢。

（三）專項(xiàng)債聚焦于交通、能源、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等領(lǐng)域，可以看出，基建仍擺在首位。

（四）全年水利工程項(xiàng)目可完成投資約8000億元。

當(dāng)然，國(guó)常會(huì)亦再次提出要防止沉淀資金閑置和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這意味著中央層面對(duì)專項(xiàng)債的跟蹤使用和督導(dǎo)仍會(huì)持續(xù)加強(qiáng)。

五、9月底前至少會(huì)有一次降準(zhǔn)

國(guó)常會(huì)提出金融系統(tǒng)要加強(qiáng)配合，保障國(guó)債有序發(fā)行。按照以往經(jīng)驗(yàn)，這種配合主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面：

（一）通過降準(zhǔn)、信貸等總量政策配合政府債券發(fā)行。

（二）通過降準(zhǔn)、降息等政策降低國(guó)債發(fā)行的成本，并對(duì)沖供給帶來的利率上行壓力。

（三）通過總量與價(jià)格政策進(jìn)一步達(dá)到穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)。

從這個(gè)角度看，今年9月底前，國(guó)債及地方債集中發(fā)行的這段時(shí)期，至少應(yīng)會(huì)有一次降準(zhǔn)，以配合政府債券的發(fā)行。當(dāng)然

六、提高對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力

貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出要提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力。實(shí)際上，今年以來，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)以及預(yù)期的變化很大程度是受地緣政治博弈、中美博弈以及美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊等外圍因素的影響，因此和以前相比，海外因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的影響要大很多，政策層面需要更適配。

七、市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期大多僅體現(xiàn)在貨幣政策層面

金融委會(huì)議和國(guó)常會(huì)雖然向市場(chǎng)釋放了出臺(tái)寬松政策的較強(qiáng)預(yù)期，但這里指的寬松政策實(shí)際上包括貨幣政策、財(cái)政政策在內(nèi)，如減稅降費(fèi)、留抵退稅、政府債券發(fā)行等等均被決策層視為寬松政策的具體體現(xiàn)。但是，市場(chǎng)通過僅把寬松政策理解為降準(zhǔn)降息等貨幣政策身上，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的判斷與決策層想表達(dá)的意思可能不在同一層次上，這點(diǎn)尤其需要注意。

我們認(rèn)為，需要吸取過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，過去、目前及后續(xù)的寬松貨幣政策更多應(yīng)是出于配合財(cái)政政策等其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的角度考慮，單純出臺(tái)可能性不大，同時(shí)寬松貨幣政策的實(shí)施無疑還會(huì)考慮到海外風(fēng)險(xiǎn)這一因素。

所以，在一季度塵埃落定、經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期以及穩(wěn)住上半年的政策基調(diào)下，新一輪的寬松貨幣政策可期嗎？（參見三月無降息，全年降息無？）

八、貨幣政策是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的關(guān)鍵嗎？

超預(yù)期弱的PMI數(shù)據(jù)以及國(guó)常會(huì)的定調(diào)表明，新一輪的穩(wěn)增長(zhǎng)即將來臨，但寬松的貨幣政策能否成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的關(guān)鍵或居于主導(dǎo)地位還有待商榷。我們認(rèn)為，所謂有效的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，除寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策之外，針對(duì)地產(chǎn)與城投的監(jiān)管政策約束適度放松無疑顯得更為關(guān)鍵，也更能發(fā)揮效用。

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原標(biāo)題： 國(guó)常會(huì)與貨委會(huì)再定調(diào)