ABS視界 作者：無問西東
來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）
01
投過現(xiàn)象——先上案例
雖然只有7個項目，但還是能看到以下幾個現(xiàn)象：
首先，評估方法差異
有的項目選擇了比較法和收益法，有的項目選擇收益法和成本法，有的項目沒有披露評估方法。披露評估方法的項目中，各個評估方法所占的權(quán)重也不一樣。
其次，報酬率的設置
大多數(shù)項目沒有披露報酬率的取值，更不用說披露報酬率的取值依據(jù)了。
最后，租金增長率假設差異
上述項目中，租金增長率最高的可以到15%以上，最低可以不增長，其中當然有物業(yè)運營階段的因素，但是增長率差距還是有些大。
估值的關(guān)鍵假設與計算過程，如此信息披露可能會將投資者置于信息弱勢，使他們無法全面評估風險。也許有人會說，在評估報告中有，但是作為投資人看嗎，畢竟計劃說明書已經(jīng)夠厚了。作為銷售人員，會主動想投資人披露評估報告嗎？
02
看本質(zhì)——再上理論
到底是什么原因，導致了上述情況呢？
房地產(chǎn)估價常用的方法主要有比較法、收益法、成本法、假設開發(fā)法。
比較法是選取一定數(shù)量的可比實例，將它們與估價對象進行比較，根據(jù)期間的差異對可比實例成交價格進行處理后得到估價對象價值或價格的方法。比較法的理論依據(jù)是替代原理，該方法適用于同類房地產(chǎn)數(shù)量較多、經(jīng)常發(fā)生交易且具有一定可比性的房地產(chǎn)，例如住宅、寫字樓、商鋪、標準廠房、開發(fā)用地。而同類房地產(chǎn)數(shù)量很少的房地產(chǎn)、很少發(fā)生交易的房地產(chǎn)、可比性很差的房地產(chǎn)難以采用比較法估價。
收益法是預測估價對象的未來收益，利用報酬率或資本化率、收益乘數(shù)將未來收益轉(zhuǎn)換為價值得到估價對象價值或價格的方法。收益法的理論依據(jù)是預期原理，該方法適用于估價對象或其同類房地產(chǎn)通常有租金等經(jīng)濟收入的收益性房地產(chǎn)，包括住宅、寫字樓、商場、店鋪、酒店、標準廠房（用于出租的）、倉庫（用于出租的）等。一般不適用于行政辦公樓、學校、公園等公用、公益性房地產(chǎn)的估價。
成本法是測算估價對象在價值時點的重置成本或重建成本和折舊，將重置成本或重建成本減去折舊得到估價對象價值或價格的方法。成本法的理論依據(jù)是生產(chǎn)費用價值論，該方法適用于可假定獨立開發(fā)建設的整體房地產(chǎn)、沒有交易或交易很少的房地產(chǎn)、沒有收益或沒有潛在收益的房地產(chǎn)。
假設開發(fā)法是求得估價對象后續(xù)開發(fā)的必要支出及折現(xiàn)率或后續(xù)開發(fā)的必要支出及應得利潤和開發(fā)完成后的價值，將開發(fā)完成后價值和后續(xù)開發(fā)的必要支出折現(xiàn)到價值時點后相減，或?qū)㈤_發(fā)完成后的價值減去后續(xù)開發(fā)的必要支出及應得利潤得到估價對象價值或價格的方法。假設開發(fā)法的理論依據(jù)是預期原理，該方法適用于具有開發(fā)或再開發(fā)潛力且開發(fā)完成后的價值可采用除成本法以外的方法測算的房地產(chǎn)，包括可供開發(fā)的土地、在建工程、可重新開發(fā)、更新改造或改變用途的舊房等。
根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務問答》（2020年5月）的規(guī)定，為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評估報告的評估機構(gòu)應具備住建部核準的房地產(chǎn)估價機構(gòu)一級資質(zhì)。建議評估機構(gòu)選用收益法作為最主要的估價方法，并根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引（試行）》（中房學〔2015〕4 號）的相關(guān)要求對底層物業(yè)進行評估。
根據(jù)《房地產(chǎn)估價規(guī)范》（GBT 50291-2015）第4.3.2條，收益法估價時，應區(qū)分報酬資本化法和直接資本化法，并應優(yōu)先選用報酬資本化法。報酬資本化法估價時，應區(qū)分全剩余壽命模式和持有加轉(zhuǎn)售模式。當收益期較長、難以預測該期限內(nèi)各年凈收益時，宜選用持有加轉(zhuǎn)售模式。
從公式看，影響物業(yè)估值的參數(shù)主要有兩個：A（凈收益）和Y（報酬率），二A（收益率）的主要影響因素就是計算基數(shù)和增長率。基數(shù)無法改變，所以控制了租金增長率和Y（報酬率），也就基本控制了物業(yè)的估值，如此，上面的三個現(xiàn)象就能解決了。
1、為什么租金增長率要高
只有通過設置一個高增長率，才可以保證未來現(xiàn)金流規(guī)模和現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。租金增長率是一個調(diào)整空間比較大的參數(shù)，中介機構(gòu)似乎總是能夠找到足夠的理由，來解釋不合理的增長率假設，從而給出一個“令人滿意”的估值結(jié)果。
2、為什么要選擇比較法
3、為什么不披露報酬率
作為一個分母，肯定是報酬率越低，估值越高……
綜上，不動產(chǎn)證券化項目的承做和投資，都不應該只關(guān)注估值結(jié)果，而忽略增長率假設和報酬率假設等估值過程。不過，上述問題，也許已經(jīng)在解決的過程中了……
2018年8月22日，中國證券報記者獨家獲悉，商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）業(yè)務指引出臺時間漸近，指引在現(xiàn)金流方面的要求較目前通行要求更嚴格。業(yè)內(nèi)人士表示，CMBS融資料變難，潛在規(guī)模達萬億元的CMBS市場規(guī)范化發(fā)展可期。據(jù)悉，指引對商業(yè)物業(yè)估值、收入測算、本息覆蓋倍數(shù)等提出更嚴格要求。
一般來說，商業(yè)物業(yè)的融資額不超過商業(yè)物業(yè)價值的70%。業(yè)內(nèi)人士指出，指引落地之后，CMBS融資總額將趨向合理：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能取得高額融資，劣質(zhì)資產(chǎn)蒙混過關(guān)獲得高額融資的概率降低；資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入測算趨嚴，本息覆蓋倍數(shù)要求提高，將進一步保障投資者利益。
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原標題： 不動產(chǎn)證券化中的估值（二）
