作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

目前今年上半年經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)均已公布完畢，這為明晰上半年經(jīng)濟(jì)形勢提供了更完整的視角，也更有助于預(yù)判本月底即將舉行的政治局會議。

一、部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，但仍需保持理性

（一）整體上看，和7月9日的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)相似，今天國家統(tǒng)計局公布的上半年部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣在一定程度上超出了市場預(yù)期，即經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程在持續(xù)。受此影響，7月15日當(dāng)日，上證綜指、深證成指、滬深300以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大幅上揚(yáng)1.02%、0.75%、1.35%和1.40%，10年期國債期貨主力合約跌0.42%、10年期國債收益率上揚(yáng)2BP至2.96%附近。

1、規(guī)模以上工業(yè)增加值和社會消費品零售總額6月當(dāng)月同比分別為8.30%和12.10%，均明顯高于預(yù)期值7.80%和10.80%。

2、新增社會融資規(guī)模和貸款規(guī)模分別達(dá)到3.67萬億和2.12萬億，均明顯高于預(yù)期值3.02萬億和1.77%，M2同比亦達(dá)到8.60%、超過8.30%的預(yù)期值。

3、受海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍受限影響，上半年貨物進(jìn)出口總額、出口總額以及進(jìn)口總額累計同比增速分別高達(dá)27.10%、28.10%和25.90%，保持在高位。

（二）雖然部分?jǐn)?shù)據(jù)超預(yù)期且經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程仍在持續(xù)，但對現(xiàn)階段及未來一段時期的經(jīng)濟(jì)形勢應(yīng)保持理性，因為一些指標(biāo)顯示穩(wěn)增長壓力正越來越大。

1、二季度當(dāng)季GDP增速僅為7.90%，低于8.50%的預(yù)期值，表明經(jīng)濟(jì)基本面的實際情況要比市場預(yù)期的弱一些。

2、從具有前瞻性的PMI指標(biāo)來看，自今年4月以來，制造業(yè)PMI數(shù)值與非制造業(yè)PMI數(shù)值便開始趨于回落，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后開始回落常態(tài)。

3、現(xiàn)階段推動經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步復(fù)蘇的動力主要源于三駕馬車中的貿(mào)易端以及投資端中的房地產(chǎn)投資，如上半年貨物進(jìn)出口總額累計同比、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比分別高達(dá)27.10%和15.00%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增速達(dá)到8.20%。

4、諸如消費零售總額、制造業(yè)投資、基建投資以及民間投資仍保持在低位運(yùn)行，上半年累計同比增速分別為23%、19.20%、7.80%和15.40%，兩年平均增速分別僅為4.40%、2%、2.40%和3.80%，仍處于低位緩慢修復(fù)過程中，且較2019年全年的8%、3.10%、3.80%和4.70%還有一段距離，特別是消費端。

5、下半年隨著海外經(jīng)濟(jì)體的逐步修復(fù)，貿(mào)易端的貢獻(xiàn)力度雖然仍會保持在高位、但預(yù)計應(yīng)會有所減弱，而地產(chǎn)端在政策端的約束下會有所下降，消費端、基建端、民間投資等內(nèi)需領(lǐng)域短期內(nèi)很難恢復(fù)到2019年的水平。

顯然，綜上數(shù)據(jù)，下半年經(jīng)濟(jì)基本面的壓力實際上是明顯的。

二、關(guān)注近期的幾場會議

為準(zhǔn)備即將到來的政治局會議，近期國務(wù)院及各部委陸續(xù)召開了經(jīng)濟(jì)形勢分析座談會，這些對理解當(dāng)前形勢是有意義的。這里抽取其中的三場：

（一）央行：7月13日2021年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會

2021年7月13日（周二），國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘、貨幣政策司司長孫國峰、金融市場司司長鄒瀾出席并答記者問，有以下幾點信息值得關(guān)注：

1、目前M2與社融增速已經(jīng)基本與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配，這意味著進(jìn)一步下降和上升的空間均不大，后續(xù)增速將保持基本平穩(wěn)，即目前剛剛好。

2、上半年，金融對制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)，除房地產(chǎn)以外的服務(wù)業(yè)等重點領(lǐng)域的支持力度有所加大，這體現(xiàn)出政策導(dǎo)向上的要求，具體看，

（1）制造業(yè)中長期貸款余額同比增長41.6%，比上年同期高16.9個百分點，比全部產(chǎn)業(yè)的中長期貸款增速高24.8個百分點，增速連續(xù)4個月超過了40%。

（2）高技術(shù)制造業(yè)的中長期貸款增長46.3%。

（3）6月末，基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款余額同比增長17.3%，比上年同期高5.4個百分點。其中，基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款新增2.49萬億元，同比多增9674億元。

（4）6月末，不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)中長期貸款同比增長19.1%，比全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速高2.3個百分點。

3、除量增、面擴(kuò)、價降和減費讓利等舉措外，后續(xù)央行還將深入開展中小微企業(yè)金融服務(wù)能力提升工程，開展“貸動小生意、服務(wù)大民生”金融支持個體工商戶發(fā)展專項活動，持續(xù)做好小微企業(yè)等市場主體的金融服務(wù)。

4、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊泿耪摺⒔鹑谑袌龅挠绊懕容^小，下半年貨幣政策將更強(qiáng)調(diào)以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，堅持正常貨幣政策，堅持貨幣政策的自主性，總量上保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，結(jié)構(gòu)上支持中小企業(yè)綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新，價格上鞏固貸款實際利率下降成果、促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。這意味著在美聯(lián)儲政策正常化過程中，中國央行的貨幣政策更多取決于自身，在經(jīng)濟(jì)基本面壓力比較大時應(yīng)會有所放松。

5、后續(xù)將強(qiáng)化對糧食安全、種業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域的金融支持。

6、我國PPI走高是階段性的，今年二三季度可能維持相對高位，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球供給恢復(fù)帶來的輸入性影響減弱，PPI有望在今年4季度和明年趨于回落。

7、碳減排支持工具是直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，支持金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的重點項目提供優(yōu)惠利率融資。

（二）國務(wù)院：7月12日經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會

2021年7月12日（周一），總理召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會，此次會議明顯感覺到穩(wěn)增長被看得更重要，大致有以下幾個信息值得關(guān)注：

1、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行是一切問題的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，當(dāng)前應(yīng)堅持“就業(yè)優(yōu)先”，保住了就業(yè)，就能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。

2、做好跨周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對可能發(fā)生的周期性風(fēng)險。

3、鼓勵中小微企業(yè)向“專精特新”發(fā)展，通過反對壟斷和不正當(dāng)競爭等手段讓中小微企業(yè)有更多選擇和成長空間。

（三）工信部：6月21日部分省市上半年工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況座談會

2021年6月21日，工信部副部長王江平在北京主持召開部分省市上半年工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況座談會，此次會議上王江平提出以下幾個要點值得關(guān)注：

1、今年以來主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速較高是經(jīng)濟(jì)因素、政策因素和基數(shù)因素疊加作用的結(jié)果，供需、行業(yè)、區(qū)域和企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性分化仍在延續(xù)，需求持續(xù)恢復(fù)仍受到制約，原材料價格大幅上漲對下游行業(yè)和中小企業(yè)的成本沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，一些苗頭性問題和風(fēng)險隱患需要引起高度關(guān)注。

2、重點對下半年工業(yè)增速走勢、部分行業(yè)企業(yè)增收不增利、人民幣匯率波動、芯片短缺、能耗約束對工業(yè)經(jīng)濟(jì)影響等問題開展深入分析。

三、當(dāng)前的政策導(dǎo)向更多是托而不舉

我們理解，當(dāng)前的政策目標(biāo)更多是托而不舉，即穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面、保證其不下來就好，畢竟目前消費、制造業(yè)投資、民間投資還在修復(fù)中，而地產(chǎn)與貿(mào)易的貢獻(xiàn)還在，目前大幅放松沒有必要，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面不行、托不住的時候，政策層面才有可能會明顯轉(zhuǎn)松。同時這一階段貨幣政策放松不代表監(jiān)管政策會放松，監(jiān)管政策的高壓態(tài)勢仍會持續(xù)下去，這是沒有疑問的，因為從決策部門的視角來看，只有監(jiān)管政策高壓、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才能相對暢通。這種情況下，金融市場顯然是糾結(jié)的，債市繼續(xù)震蕩，股市則有望延續(xù)向好態(tài)勢。

（一）7月9日的上半年數(shù)據(jù)公布后，央行隨即便宣布于7月15日實施全面降準(zhǔn)，表明央行本身對于6月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)實際上也是比較理性的（主要為票據(jù)融資和企業(yè)中長期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增）。但是從數(shù)據(jù)上看，這次降準(zhǔn)顯然還不夠。具體看，

7月15日MLF到期4000億元、當(dāng)日續(xù)作1000億元，但是考慮到8月和9月的MLF到期量仍高達(dá)1.30萬億、四季度MLF的到期量亦高達(dá)2.45萬億。因此從這個角度來看，下半年的MLF續(xù)作壓力仍然比較大，而屆時降準(zhǔn)的目的可能更多是從流動性的角度考慮，即后面降準(zhǔn)還有想象空間。

（二）今年4月30日的政治局會議提出“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，同時考慮到今年一季度和上半年的經(jīng)濟(jì)同比增速分別達(dá)到18.30%和12.70%，使得年內(nèi)實現(xiàn)“6%以上”經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的壓力不大，從這個角度來看，下半年政策層面的任務(wù)應(yīng)主要是穩(wěn)，大幅放松以支撐經(jīng)濟(jì)基本面的必要性不大。

（三）就比較重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，今年上半年，消費、民間投資、制造業(yè)投資雖然仍處于低位，但均呈現(xiàn)逐月修復(fù)的態(tài)勢，后續(xù)只有當(dāng)這些比較關(guān)鍵的內(nèi)需數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)弱時，政策層面才有可能會明顯轉(zhuǎn)松。

（四）海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)以及國內(nèi)碳背景將會對PPI產(chǎn)生持續(xù)性影響，而PPI持續(xù)處于高位亦將給國內(nèi)中小微企業(yè)帶來經(jīng)營成本上的壓力，因此從這個角度來看政策層面的放松在一定程度上也是通過金融機(jī)構(gòu)釋放低利率資金為了對沖PPI處于高位的壓力。

（五）在當(dāng)前這種復(fù)雜的背景下，貨幣政策的微妙變化只是一方面，其更多的著力點是通過降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本來達(dá)到降低信貸利率的目的，而更多的手段仍會是監(jiān)管政策，即除加大對中小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)企業(yè)以及制造業(yè)的信貸投放力度外，金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的政策導(dǎo)向還遠(yuǎn)未結(jié)束，金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策上所享受到的傾斜需要在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下全部轉(zhuǎn)移至實體經(jīng)濟(jì)。

（六）長期以來，中美經(jīng)濟(jì)周期錯位明顯，使得這兩大經(jīng)濟(jì)體的政策周期也呈現(xiàn)出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯(lián)儲貨幣政策逐步回歸正常化的那段時期，中國貨幣政策卻迎來了史無前例的大寬松時期（多次降息和降準(zhǔn)），造就了2015年的那一段股市和債市大牛。

此輪周期中，中國比美國在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)上要提早兩個季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個角度來看，在基數(shù)效應(yīng)減弱的背景下，中國經(jīng)濟(jì)基本面也將較美國率先回歸常態(tài)、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經(jīng)濟(jì)基本面率先轉(zhuǎn)松。同時為應(yīng)對美聯(lián)儲后面的政策調(diào)整，現(xiàn)階段的轉(zhuǎn)松實際上也會后續(xù)的進(jìn)一步收緊創(chuàng)造了更多的空間，未來更大的政策決定力量取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱以及美聯(lián)儲政策正常化進(jìn)程和力度，在美聯(lián)儲Taper甚至逐步加息的過程中，未來已經(jīng)提前進(jìn)入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯(lián)儲相應(yīng)調(diào)整貨幣政策立場。

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原標(biāo)題： 上半年經(jīng)濟(jì)形勢的微妙變化