任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
2021年7月7日，股市低開(kāi)高走，上證綜指漲0.66%報(bào)3553.72點(diǎn)，深成指漲1.86%報(bào)14940.05點(diǎn)，創(chuàng)指漲3.57%報(bào)3409.59點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率下行3BP，這可能與市場(chǎng)提前覺(jué)察到常務(wù)會(huì)議釋放的降息預(yù)期有關(guān)。
一、通過(guò)降準(zhǔn)等工具沖抵大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沖擊
2021年7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)，討論的問(wèn)題有很多（如推出支持碳減排措施、進(jìn)一步推動(dòng)醫(yī)保服務(wù)、加強(qiáng)勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)等），但被市場(chǎng)關(guān)注的實(shí)際上只有一句話(huà)，即“針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。這句話(huà)的表面意思是通過(guò)降準(zhǔn)等貨幣政策工具來(lái)沖抵大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沖擊，即意味著降準(zhǔn)可能馬上就要來(lái)了。
二、2019年以來(lái)的六次降準(zhǔn)均可預(yù)期，且均是為了響應(yīng)政策要求
實(shí)際上自2019年以來(lái)，央行在降準(zhǔn)方面的操作均可提前預(yù)期，且多會(huì)通過(guò)高層渠道（如國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議等）提前釋放出信號(hào)，我們理解這大概也是央行預(yù)期管理的方式之一。例如，
（一）2018年12月24日（周一）的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策”，隨后2019年1月4日央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)作。
（二）2019年4月17日（周三）的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“抓緊建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架……”。隨后經(jīng)過(guò)4月23日的辟謠、5月5日中美再次對(duì)抗（五五事變）等事件，降準(zhǔn)最終被推遲至5月6日才發(fā)生。
（三）2019年9月4日（周三）的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具……”，隨后9月6日央行全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。
（四）2019年12月23日（周一）總理在視察成都銀行自貿(mào)區(qū)分行時(shí)，表示將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種舉措。隨后央行于2020年第一天（本應(yīng)于2019年12月28日宣布）宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。
（五）2020年3月10日（周二）的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議便明確提出“抓緊出臺(tái)普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對(duì)股份行的降準(zhǔn)力度，促進(jìn)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)貸款支持，幫助復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)降低融資成本”。隨后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布將于3月16日（周一）實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)普惠金融領(lǐng)域貸款占比達(dá)到一定比例的大中型商業(yè)銀行給予0.5個(gè)百分點(diǎn)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，同時(shí)對(duì)股份行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。
（六）2020年3月31日（周二）的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“……進(jìn)一步實(shí)施對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)，引導(dǎo)中小銀行將獲得的全部資金，以?xún)?yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款，支持?jǐn)U大對(duì)涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放”，隨后2020年4月3日（周五）央行決定對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位（每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。
進(jìn)一步往前看，2018年6月24日的降準(zhǔn)也是由2018年6月20日的常務(wù)會(huì)議向市場(chǎng)釋放了預(yù)期。
當(dāng)然也有例外，如2020年6月17日的常務(wù)會(huì)議同樣也提出了“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充?！?，但并沒(méi)實(shí)踐。不過(guò)當(dāng)時(shí)的環(huán)境確實(shí)比較特殊，防風(fēng)險(xiǎn)的地位比較高（如2017年同樣也沒(méi)有降準(zhǔn)）。因此，整體上看我們?nèi)匀挥欣碛上嘈胚@次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議后，降準(zhǔn)應(yīng)該馬上就來(lái)了。
三、為何要降準(zhǔn)？可能以何種形式降準(zhǔn)？
（一）降準(zhǔn)的幾個(gè)理由
總體來(lái)看，此次降準(zhǔn)是超市場(chǎng)預(yù)期的。
1、第一個(gè)理由便是常務(wù)會(huì)議所提及的大宗商品價(jià)格上漲，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的生產(chǎn)成本不斷攀升，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了較大沖擊，通過(guò)降準(zhǔn)、鎖定貸款利率上限甚至穩(wěn)定人民幣匯率等舉措減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。需要說(shuō)明的是，雖然我們看到近期政策層面亦頻頻釋放信息，但大宗商品的定價(jià)權(quán)并不在我們手中，因此政策層面的關(guān)注只能減緩上漲的步伐，而無(wú)法決定短期走向。
2、第二個(gè)理由是目前經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)趨弱跡象、基數(shù)效應(yīng)正在減弱，特別是今年前五個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)、民間投資、制造業(yè)投資、基建投資等內(nèi)需指標(biāo)正從低位緩慢抬升，在貿(mào)易類(lèi)指標(biāo)逐步回歸常態(tài)的情況下，內(nèi)需指標(biāo)的恢復(fù)進(jìn)程可能會(huì)因PPI上升而放慢步伐，因此降準(zhǔn)也是穩(wěn)定內(nèi)需的一種舉措。從這個(gè)角度看，我們理解，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的天平似乎正在悄悄發(fā)生變化。
3、第三個(gè)理由是2020年二季度以來(lái)的防風(fēng)險(xiǎn)政策導(dǎo)向使得信用出現(xiàn)了收縮，我們看到M2與社融基本上已回歸至2019年的常態(tài)水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性困境已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，需要政策層面給予呵護(hù)。
4、第四個(gè)理由是通過(guò)降準(zhǔn)可以釋放商業(yè)銀行被凍結(jié)的準(zhǔn)備金，并降低商業(yè)銀行的資金成本，在配合存款報(bào)價(jià)機(jī)制改革的同時(shí)，推動(dòng)其以更低的資金支持中小微企業(yè)。
（二）以何種形式降準(zhǔn)？
考慮到今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)僅為“6%以上”，基數(shù)效應(yīng)下并不難實(shí)現(xiàn)（我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)在8-8.50%），同時(shí)常務(wù)會(huì)議也在暗示后續(xù)降準(zhǔn)主要是針對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，因此后續(xù)降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將會(huì)延續(xù)普惠定向降準(zhǔn)的思路，不會(huì)啟動(dòng)全面降準(zhǔn)。
這里我們也可以先回顧下最近四次降準(zhǔn)的情況：
1、最近四次降準(zhǔn)釋放的資金量和為銀行節(jié)省的成本逐步降低，釋放資金量依次為9000億元、8000億元、5500億元和4000億元，節(jié)省的資金成本依次為150億元、150億元、85億元和60億元。
2、最近一次降準(zhǔn)僅適用于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行等兩類(lèi)中小銀行，不涉及股份行、國(guó)有大行，范圍雖然更廣、但涉及的降準(zhǔn)對(duì)象規(guī)模更小，所以釋放的資金量才更低。
自1985年我國(guó)實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金制度以來(lái)，我國(guó)存準(zhǔn)率共調(diào)整58次，其中2007年以前調(diào)整10次、2007年以來(lái)調(diào)整48次。自2011年起，我國(guó)便已進(jìn)入降準(zhǔn)的長(zhǎng)周期中，而央行也通過(guò)這種縮表式的降準(zhǔn)來(lái)達(dá)到兩個(gè)目的，一是滿(mǎn)足政策層面和經(jīng)濟(jì)基本面的訴求，二是來(lái)滿(mǎn)足銀行貸款創(chuàng)造存款后繳納法定存款準(zhǔn)備金的需求。
（一）2017年以來(lái)降準(zhǔn)相關(guān)政策回溯
2017年以來(lái)，央行的降準(zhǔn)方式包括置換式降準(zhǔn)、臨時(shí)性降準(zhǔn)、債轉(zhuǎn)股降準(zhǔn)、普惠定向降準(zhǔn)以及全面降準(zhǔn)等多種方式。其中，2019年以來(lái)，央行已分別于2019年1月4日（1月15日和2月25日兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率各0.50個(gè)百分點(diǎn)）、2019年5月6日（5月15日起對(duì)中小銀行實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金率）、2019年9月6日（全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)以及分別于10月15日和11月15日定向降準(zhǔn)各0.50個(gè)百分點(diǎn)）、2020年1月1日（1月6日降準(zhǔn)0.50個(gè)百分點(diǎn)）、2020年3月13日（3月16日普惠降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分別下調(diào)0.50個(gè)百分點(diǎn)）實(shí)施了六次降準(zhǔn)。
（二）歷史降準(zhǔn)周期簡(jiǎn)要回溯
2008年6月我國(guó)開(kāi)始對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)行不同的存準(zhǔn)率（事實(shí)上從2004年4月25日起便已實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率制度），在此之后存準(zhǔn)率的調(diào)整便成為常態(tài)。
1、2007年以前我國(guó)存準(zhǔn)率共調(diào)整10次，存準(zhǔn)率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準(zhǔn)備金率的區(qū)間始終保持在6-13%的區(qū)間內(nèi)。
2、2007-2008年的金融危機(jī)兩年期間，存準(zhǔn)率合計(jì)共調(diào)整20次，其中2007年和2008年分別調(diào)整10次，經(jīng)歷了存準(zhǔn)率的上升和下降兩個(gè)周期。
3、2011年以來(lái)，存準(zhǔn)率共調(diào)整27次，其中2011年一年調(diào)整次數(shù)從里到外達(dá)到7次，2015年調(diào)整4次、2016年以來(lái)已調(diào)整了9次。
現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，在有四個(gè)年份最值得關(guān)注，即2007年、2008年、2011年存準(zhǔn)率分別調(diào)整了10次、10次、7次和4次，四個(gè)年份合計(jì)調(diào)整了31次。其中，2007-2008年受到金融危機(jī)的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動(dòng)，導(dǎo)致政策出現(xiàn)反復(fù)，2011年則是因?yàn)樾刨J投放泛濫。
（三）降準(zhǔn)周期還未結(jié)束
雖然降準(zhǔn)已經(jīng)持續(xù)了9年，但是從趨勢(shì)上看這一周期還未結(jié)束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對(duì)象關(guān)系。
1、中斷了一年多的降準(zhǔn)操作重啟意味著降準(zhǔn)周期可能會(huì)再次打開(kāi)，其背景在于經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)基本面的弱勢(shì)開(kāi)始逐步呈現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)與防風(fēng)險(xiǎn)的天平正在悄悄向前者傾斜，需要給予呵護(hù)。
2、過(guò)去一年多的監(jiān)管政策高壓已經(jīng)在某種程度上影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然較為突出。
3、降準(zhǔn)對(duì)央行來(lái)說(shuō)是縮表操作，通過(guò)降準(zhǔn)一定程度上可能減緩存款類(lèi)機(jī)構(gòu)存款不斷增長(zhǎng)過(guò)程中的繳存壓力，并配合存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革。
4、相較于其它經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率仍然處于高位，在現(xiàn)代央行制度體系上，法定存款準(zhǔn)備金率是存在下調(diào)空間和政策訴求的。
五、何為普惠金融定向降準(zhǔn)？
考慮到后續(xù)可能繼續(xù)采取普惠金融定向降準(zhǔn)的方式，因此有必要了解下何為普惠金融定向降準(zhǔn)。我國(guó)自2014年開(kāi)始實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)制度，也因此產(chǎn)生了目前的“五檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率框架。
（一）普惠金融定向降準(zhǔn)范圍不斷擴(kuò)大
1、自2014年開(kāi)始，普惠金融定向降準(zhǔn)的范圍由過(guò)去的涉農(nóng)和小微貸款擴(kuò)展到普惠金融領(lǐng)域貸款，這也使得定向降準(zhǔn)的范圍明顯擴(kuò)大且要求更容易達(dá)到。
2、2017年9月，央行將普惠金融定向降準(zhǔn)的范圍進(jìn)一步延伸到脫貧攻堅(jiān)和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域貸款。
3、2019年1月，央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶(hù)授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶(hù)授信小于1000萬(wàn)元”，進(jìn)一步擴(kuò)大了普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面。
目前普惠金融領(lǐng)域貸款具體包括農(nóng)戶(hù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)貸款、建檔立卡貧困人口消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款、個(gè)體工商戶(hù)經(jīng)營(yíng)性貸款、小微企業(yè)主經(jīng)營(yíng)性貸款、單戶(hù)授信小于1000萬(wàn)的微型和小型企業(yè)貸款。
（二）普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)不斷下調(diào)
普惠金融定向降準(zhǔn)最初的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，但隨后標(biāo)準(zhǔn)逐步下調(diào)。
1、2014年6月與2015年6月的普惠金融定向降準(zhǔn)條件最嚴(yán)
（1）基準(zhǔn)檔下調(diào)0.50個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有大行、股份行、城商行、縣級(jí)以上農(nóng)商行、外資銀行（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過(guò)50%且余額占比超過(guò)30%）。
（2）基準(zhǔn)檔下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)?？h級(jí)農(nóng)商行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（新增本地貸款投放需要當(dāng)?shù)剡_(dá)到一定比例）。
（3）基準(zhǔn)檔下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司（無(wú)條件直接降準(zhǔn)）。
2、2015年10月的普惠金融定向降準(zhǔn)將標(biāo)準(zhǔn)放寬
針對(duì)國(guó)有大行、股份行、城商行、縣級(jí)以上農(nóng)商行和外資銀行有兩個(gè)層次：
第一，基準(zhǔn)檔下調(diào)0.50個(gè)百分點(diǎn)（涉農(nóng)貸款或小微貸款增量占比超過(guò)15%）。
第二，基準(zhǔn)檔下調(diào)1.50個(gè)百分點(diǎn)（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過(guò)50%且余額占比超過(guò)30%）。
而其它機(jī)構(gòu)的條件和之前相同。
3、2017年9月的普惠金融定向降準(zhǔn)將標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬
標(biāo)準(zhǔn)在之前基礎(chǔ)上進(jìn)一步放寬，具體為：
（1）第一檔（基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.50個(gè)百分點(diǎn)）：前一年普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的。
（2）第二檔（基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)）：前一年普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到10%的。
這一標(biāo)準(zhǔn)基本延續(xù)至今。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 要降準(zhǔn)了
