作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月15日，國家統計局發布11月經濟數據（含消費、投資等），本文結合之前公布的11月金融數據(實體融資需求偏弱)、PMI數據、CPI數據等，窺探11月經濟基本面的整體情況。

一、數據進一步印證經濟仍處于筑底起穩階段

雖然三季度當季經濟增速回落至4.90%的新低平臺，但先前的11月金融數據已經表明政府債券和企業債券已經在托底社融，不過從新增人民幣貸款與企業中長期貸款來看，實體經濟融資需求不足仍是主要問題。特別是，從11月經濟數據來看，目前經濟基本面仍處于筑底起穩階段，符合中央經濟工作會議定位的“供給沖擊、需求不足、預期轉弱”三重壓力。

而當實體經濟融資需求不足時，通過降準、降息等政策舉措刺激需求以及通過政府投資加大引導需求力度就顯得理所應當了，因此進一步寬松的貨幣政策是值得期待的，也非常有必要，這要看央行的抉擇。

（一）工業生產與消費實際值較預期值繼續改善，但改善幅度有明顯下降

1、相較于9月份多數經濟指標低于預期值和前值，10月經濟指標出現了明顯好轉，工業增加值當月同比分別高出預期值0.30個百分點、高出前值0.40個百分點，消費零售總額當月同比分別高出預期值1.50個百分點和0.50個百分點。

2、11月的工業生產與消費實際值較預期值亦呈現改善態勢。具體看，11月規模以上工業增加值當月同比增速為3.80%、較預期值高出0.10個百分點，11月社會消費品零售總額當月同比增速為3.90%、較預期值高出0.30個百分點。

需要說明的是，雖然工業生產與消費的改善仍在持續，但改善幅度卻在下降。

（二）投資端需求不足的問題仍然存在，不過后續有望逐步企穩甚至回升

今年1-10月、1-11月固定投資累計同比增速分別為6.10%與5.20%、較預期值分別低0.20個百分點和0.10個百分點。同時今年1-11月，固定資產投資、基建投資、制造業投資、民間投資以及地產開發投資累計同比增速進一步回落至5.20%、0.50%、13.70%、7.70%與6%，環比分別回落0.90個百分點、0.50個百分點、0.50個百分點、0.80個百分點以及1.20個百分點，表明投資需求不足的問題仍然存在。雖然8月以來專項債券發行規模持續處于高位，但要真正形成實物工作量還是需要時間的。不過從9-10月的基建投資、制造業投資以及10月的民間投資和專項債發行等數據來看，目前投資端的修復可能已經開始，后續有望逐步企穩甚至回升，當然這也需要政策層面的持續加持。

（三）貿易數據繼續表現強勢，不過預計未來會回歸常態

今年11月，貿易數據延續著強勢表現，如今年9月-11月當月，出口同比增速分別高達19.90%、20.30%（連續三個月回升）和16.60%，進口同比增速分別為10.10%、14.50%和26%，進出口同比增速分別為15.40%、17.80%和20.50%。

整體上看，相較于7月貿易數據的回落，8月數據超預期的好，9月與10月出口方面向好態勢得以延續，10月數據則繼續保持在高位水平，這說明海外經濟體疫情的反復以及經濟基本面的修復對國內貿易形成了支撐，不過在基數效應及海外經濟修復進程加快、供給沖擊有所緩和等因素的影響下，后續貿易端可能會逐步回歸常態，對經濟的支撐力度會趨于減弱。

（四）PPI開始向CPI傳導，PPI與CPI剪刀差問題有一定緩解

大宗商品價格上行導致生產成本處于高位是這一段時期以來的聚焦點，而11月數據顯示PPI與CPI之間的剪刀差在繼續擴大之后呈現出一定緩和的態勢，而PPI已經開始向CPI傳導。具體，今年11月當月，CPI同比已經連續兩個月回升至2.30%，PPI同比則進一步回落至12.90%但仍處在高位水平，這表明不僅生產端的成本壓力愈發突出，消費端的壓力實際上也開始體現。

與此同時，央行在之前的發布會上也提出“PPI可能在近期維持高位……PPI有望于今年底至明年趨于回落……預計CPI有所上行”，這意味著PPI仍將處于高位一段時期，而處于低位的CPI將由于基數等原因趨于上行。

（五）PMI重新回到榮枯線以上

雖然9月與10月的PMI分別為49.60與49.20，均在榮枯線以下，但今年11月PMI再次回至榮枯線以上（即為50.10），表明目前沒有那么樂觀的經濟形勢確實呈現出一些略微緩和的跡象。具體看，今年11月，大型企業、中型企業以及小型企業的PMI分別變化-0.10個百分點、2.60個百分點和1個百分點，也即中小型企業的改善是更為明顯的。

二、地產行業主要指標繼續走弱，預期雖向好、但中長期仍偏弱

雖然地產行業政策已經開始微調，并帶動個人住房按揭貸款、并購貸款有所修復，但從近一個月地產行業的股票走勢及地產債走勢來看，地產行業與政府之間的博弈過程仍然在持續，而地產行業之間的整合重組依然是主旋律。

具體看，今年6-10月，房地產開發投資累計同比增速的兩年平均值分別為8.20%、8%、7.7%、7.2%和6.8%。今年6-11月，全國商品房銷售面積累計同比增速的兩年平均值分別為8.1%、10.25%、7.68%、4.60%、3.60%和3.10%，全國商品房銷售額同比增速的兩年平均值分別為14.70%、14.33%、10.82%、10%、8.8%和7.80%，顯然無論是地產開發投資，還是商品房銷售，均呈現出明顯下行態勢。

考慮到地產行業政策收緊影響的不僅僅是地產行業，還會進一步影響到與之相關的居民短期貸款與企業短期貸款，意味著地產行業的趨松態勢已較為明確，而在“不出臺收縮型政策”和“穩字當頭”的大背景下，地產行業將不會再迎來更為嚴厲的政策，這對地產行業來說是好事，但地產行業自身的問題仍然存在，意味著銷售端與融資端的放松是結構性的，目前來看仍然顯得比較謹慎。

三、經濟增長動能出現輪轉跡象，后續消費和基建可能開始且必須要充當主力

（一）雖然目前經濟處于底部，但今年四季度和明年上半年的經濟下行壓力依然較大。特別是，考慮到后續貿易端的支撐可能會趨于減弱，地產行業的沖擊還在蔓延，在基數效應（今年一季度基數較高）、企業生產成本處于高位以及整體政策環境沒有明顯改變的情況下，未來經濟下行壓力仍值得關注。

（二）在經濟下行的過程中，穩增長層面需要更關注保就業，這也需要注意一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿易數據可能會有一定回落，因此國內經濟增長的動力似已出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開始且必須要充當主力，而后者則需要寬松政策的加持。

（三）經濟下行壓力的加大，意味著明年上半年，實體經濟的流動性風險也需要給予關注，一些資金鏈較緊張的企業是有可能會暴發危機的。

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原標題： 11月經濟基本面表現如何？