作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

一、財政部召開會議：關注區縣財政的平穩運行

（一）2022年2月17日，財政部召開視頻會議，專題研究部署區縣財政平穩運行工作，這應是一個非常值得關注的信號，表明當前高層已經開始關注區縣財政的平穩運行問題，這其后的背景可能與近期徐州豐縣問題有關，即當前徐州豐縣地區的融資已經受到一定程度的沖擊。同時也表明，當前部分區縣財政可能遇到了一定現實的困難和問題，需要特別呵護、小心應對。

（二）整體上看，該會議明確提出以下兩個值得關注的要點：

1、各級財政部門要把保障區縣財政平穩運行作為今年一項重要政治任務來抓，緊扣地方實際，精準發力，確保工作取得實效。

我們理解這就意味著區縣財政今年原則上不能出問題，或不能出大問題，要以穩為主，不過這并不意味著財政重整的案例不會再重現。

2、對加強和改進地方財經秩序工作作了部署。我們理解這意味著雖然前面提及保證區縣財政不能出現問題，但在地方隱債方面的態度仍然比較嚴，即各級地方政府（尤其是區縣）不能亂舉債，需要投資端收縮戰線、融資端保持克制。

雖然區縣財政是本次會議的聚焦點，但與市場更為相關的無疑是區縣財政背后的區縣城投，這也是近期市場傳言的關注點，正所謂無風不起浪。

二、今年以來城投債存量有所下降，且區縣城投債新發行規模亦顯著縮水

（一）數據上看，2022年以來城投債數量雖然較年初新增45只、存續債城投公司數量較年初新增4家，但城投債余額卻較年初下降了44.30億元。截至2022年2月18日，城投債存量已降至13.01萬億元，雖然已經有所下降，但絕對值仍比較可觀，而城投債背后的其它債務體量（如銀行貸款）更值得關注。

（二）從發行情況來看，2022年以來區縣城投債發行規模和發行數量均明顯縮水。具體看，2022年以來，區縣城投債新發行232只、規模合計僅有1412.68億元、發行主體僅177家，同比分別下降49.43%、44.10%以及45.37%，較2021年12月分別下降39.71%、40.97%與43.27%。

同時，公開數據顯示，自2022年1月20日，幾乎沒有城投債獲批發行，如果不是我們掌握的數據有誤，則這種情況應能說明當前政策層面對城投債的態度。

三、當前區縣城投比較脆弱，市場的敏感性較高

城投平臺既非一般企業，亦非市場化國企，而是政府的影子，這就意味著城投本身實際上是比較脆弱的，這種脆弱性不僅與其所在區域經濟和債務情況相關，還與所在區域政府信譽以及文化政治生態息息相關。有很多例子可以說明，

（一）近期徐州豐縣事件直接讓市場開始抑制豐縣乃至整個徐州地區的城投，并將徐州地區的城投債清單列出，且多家機構下架了代銷的豐縣非標產品。實際上，豐縣事件讓整個市場將目光聚焦在徐州豐縣地區，導致該地區的經濟情況、債務情況變得異常透明（如財政自給率只有36.34%、預算收入僅30億元、發債平臺有息債務卻高達241億元），無疑將會對該地區的融資環境產生較大沖擊。

（二）先前的永煤逃廢債事件亦導致河南等地區的融資環境趨于惡化，該地區的城投平臺融資亦明顯受挫，如果不是近期資源價格大幅上揚以及山西等地區政府竭力維護當地融資生態，預計河南等地區的城投事件風波還將繼續發酵。

（三）2022年1月11日，中紀委官網發布“嚴防國有平臺公司成腐敗溫床”一文，直指城投平臺在融資、舉債過程中存在諸如吃回扣、吃利差等腐敗問題，也意味著后續政策層面對城投的整治可能會將腐敗倒查作為突破口之一。

四、區縣城投不一定差，不過分化卻很明顯

雖然區縣城投不一定差（如上海、北京等地區的區縣城投整體資質還可以），但各地區的區縣城投實際上分化比較明顯。

（一）截至目前，區縣城投債余額達到5.36萬億，占全部城投債的比例達到41.20%，省級城投債與地級市城投債占比分別在30%左右。

（二）2022年以來，新發行區縣城投債的主體主要集中在江蘇、浙江兩地（分別為675.20億元和268.22億元），貢獻了2022年以來新增區縣城投債的2/3以上，其它地區的區縣城投債新發行規模實際上只有1/3。

（三）從余額上看，區縣城投債從高到低依次為江蘇（1.52萬億）、浙江（1.20萬億）、重慶（0.41萬億）、山東（0.39萬億）、四川（0.34萬億）、湖南（0.27萬億）、北京（0.22萬億）。同時區縣城投債占比較高的地區主要有浙江、重慶、北京、江蘇、上海、山東、四川、湖南等地。

（四）從融資成本上來看，市場本身已經做出選擇，云南、貴州、江西、新疆、廣西、遼寧、山西、天津、陜西等地的區縣城投債票面利率均高于6%，河北、河南、重慶、湖南、四川、安徽、湖北等地的區縣城投債票面利率均高于5.60%。特別是我們看到，即便就省級平臺而言，青海、黑龍江、吉林 、內蒙、貴州、云南、遼寧等地的城投債票面利率也普遍較高。

五、當前政策層面對區縣城投平臺需要給予特別關注

（一）作為沒有市場化運營和獨立自主經營能力的城投平臺，其在設立時定位本就不清，當其開始承擔基礎設施建設、土地整理開發以及市政項目建設時，便會存在一系列債務和融資漏洞，同時該類平臺所在區域往往也會存在諸多文化、經濟以及政治生態方面的問題，一旦觸及社會敏感神經，陷入輿論風波，則城投面臨的問題便會集中暴露，進而引發信用危機和債務危機。

（二）相較而言，區縣城投平臺面臨的問題可能更為突出，其往往更偏于利用政府項目、政策傾斜、資金集中等優勢，在工程發包中暗箱操作，在融資、舉債過程中吃回扣、吃利差，以及在土地整理經營上肥一己之私（如冒用身份或尋找關聯方低價承包、高價租賃等），這就意味著區縣城投平臺的公司治理機制通常不夠完善，管理團隊往往很難穩定，償債能力勢必會存在很多瑕疵。

（三）區縣城投是地方政府的問題，當然也是各級財政部門的事情，但略有不同的，金融管理部門在其中承擔的角色便會比較尷尬，因為一旦城投出現問題，則相應的風險則會聚焦在金融體系內。

因此，對于金融管理部門而言，對城投政策的傾向上可能更偏于保守，畢竟財政體系并不想為城投風險兜底。從這個角度來看，金融管理部門針對城投企業出臺的針對性政策均變得可以理解，且理所應當。

（四）區縣城投當前的確在爬坡過坎，畢竟市場自己會進行投票，稍微有點風吹草動，都會影響到區縣城投的融資環境。從目前的政策導向來看，推動區縣城投債存量規模逐漸趨于下降、推動區縣城投平臺進行合并重組等方式，實現區縣城投平臺的兼并轉，成為真正意義上的市場化國企，可能是主要路徑。

我們理解后續強區域的低層級平臺、弱區域的高層級平臺均面臨轉型問題，前者可能以相同層級之間的優化整合為主，后者則更傾向于通過更高層級的城投平臺合并低層級的城投平臺。不過整體來看，當前區縣城投的脆弱性正在逐步上升、穩定性明顯變差，這在一些融資成本較高、融資環境較差的地區上，表現的尢為明顯，而一些融資成本不高的發達地區，似乎也不那么盡如人意。

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原標題： 關注區縣財政