2．超七成示范縣發(fā)債平臺主體級別為AA級，超六成示范縣平臺債券采取私募發(fā)行

超七成示范縣發(fā)債平臺主體級別為AA級。2020年以來，示范縣共有81家平臺發(fā)債，其中AA級主體為59家，占比達73%，示范縣城投債的發(fā)行主體以AA級平臺為主；AA+級主體為20家（注：期間有2家平臺級別從AA級提升至AA+級，此處僅計入AA+級平臺數(shù)），占比為25%，僅在經(jīng)濟較為發(fā)達的浙江、福建、江蘇、山東、湖南五省有AA+級示范縣平臺。

超六成示范縣平臺債券采取私募發(fā)行，主要債券類型為私募公司債和定向工具。2020年以來示范縣平臺發(fā)行的私募公司債和定向工具占比分別為38.3%和24.0%，合計占比超過60%，最主要的兩類債券均是私募發(fā)行的債券。公募方面，最多的為中票，占比為15.0%，其次為企業(yè)債，占比為12.1%，其余短融、公募公司債、短融占比均不超5%。盡管示范縣有政策支持，但整體上由于行政層級偏低、地方財政實力相對偏弱、自身經(jīng)營面不強等多方面因素，使得在主體級別或一些財務(wù)指標(biāo)方面難以滿足公募發(fā)行條件，因而轉(zhuǎn)向發(fā)行要求相對寬松的私募方式發(fā)行。

3. 浙江、江蘇是最主要的示范縣發(fā)債地區(qū)

浙江、江蘇兩省示范縣平臺發(fā)債總額超其它省份之和。近三年示范縣發(fā)債平臺分布在全國13個省及地區(qū)，以中東部為主。其中，浙江和江蘇的示范縣平臺融資規(guī)模分別為979.2億元和603.2億元，兩省合計超1,500億元，而其它省份示范縣平臺近三年發(fā)債總額約為1,100億元，浙江和江蘇僅兩省的發(fā)行總額就超過其它省份發(fā)行之和，浙江、江蘇成為最主要的示范縣發(fā)債地區(qū)。

1．2020年以后，出現(xiàn)了資金用途明顯貼合831號文“縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項項目”的新型建設(shè)項目債券，此為政策提振示范縣發(fā)債的佐證之二

近八成示范縣平臺債券用于償債補流，產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)僅占兩成，償還存量債務(wù)仍是主要募資用途。近年來受地方政府債務(wù)風(fēng)險管控影響，導(dǎo)致部分地區(qū)或平臺發(fā)債融資只能用于償還存量債務(wù)，一定程度上限制了新增建設(shè)項目用資的債券發(fā)行，從而被動提升了示范縣用于償債的債券比例。2020年以來，從明確披露資金用途的345期示范縣平臺債券來看，資金全部用于償債補流的比例高達75.4%，其中明確用于償還到期債券的比例為22.0%。而用于產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)的債券占比僅有23.8%。

項目建設(shè)類資金用途中，傳統(tǒng)的老舊改造拆遷安置、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、綠色生態(tài)建設(shè)仍為三大建設(shè)類募資用途。老舊改造拆遷安置包括棚戶區(qū)、老舊小區(qū)、城中村的改造，保障房、拆遷安置房、還建房的建設(shè)等，占建設(shè)類資金用途的比例為32.3%；其次為園區(qū)建設(shè)類，包括標(biāo)準(zhǔn)廠房及配套設(shè)施建設(shè)、園區(qū)改造等，占比為22.6%；第三大類為綠色生態(tài)建設(shè)類，包括污水處理、水環(huán)境治理、生態(tài)修復(fù)等，占比為16.1%。此外，停車場、文旅、養(yǎng)老設(shè)施等傳統(tǒng)城投債建設(shè)項目均有涉及，合計占比超10%。

并出現(xiàn)了資金用途明顯貼合831號文“縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項項目”的新型建設(shè)項目債券。例如：資金用于公共衛(wèi)生醫(yī)療防疫設(shè)施、冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)公共交通一體化、產(chǎn)業(yè)升級項目建設(shè)、智慧城市等區(qū)別于傳統(tǒng)類別的新型建設(shè)項目。當(dāng)然，這些資金用途在以往城投債中或也出現(xiàn)過，但并未作為重點突出，831號文以后，為更符合政策引導(dǎo)方向，將這些資金投向作為重點突出用途申報了相關(guān)債券。這一點還體現(xiàn)在，在傳統(tǒng)建設(shè)類型中也出現(xiàn)了新型的、貼合831號文的用途描述，例如：停車場建設(shè)類型中出現(xiàn)了“智慧停車場”建設(shè)，污水處理中出現(xiàn)了“污水處理廠提檔升級改造”等，這些項目以發(fā)改委的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項債的“身份”募集了資金。

2．示范縣發(fā)債，未來可期

新型建設(shè)項目債券總發(fā)行規(guī)模超40億元，集中在江蘇、湖南、四川、湖北和重慶五個地區(qū)所屬示范縣。2020年以來的新型建設(shè)項目債券發(fā)行規(guī)模為41.5億元，占2020年以來示范縣平臺發(fā)債規(guī)模的1.5%，未來還有很大發(fā)展空間。目前主要集中在江蘇、四川、湖北、湖南和重慶五個地區(qū)所屬的示范縣。

寶應(yīng)縣、攸縣等11個示范縣近三年平臺債券全部有項目建設(shè)用途，推測其地區(qū)債務(wù)率偏低，可挖掘這11個地區(qū)的發(fā)債空間。由于自2019年起實施的紅橙黃綠四檔債務(wù)率管理制度，債務(wù)率偏高的地區(qū)發(fā)債只能用于借新還舊，不允許新增發(fā)債，因而對于近三年仍能新發(fā)債券用于項目建設(shè)的地區(qū)而言，一方面說明其平臺資質(zhì)相對尚可，另一方面可以合理推測該地區(qū)所處縣或上級地級市（注：政策初期是看縣一級的債務(wù)率，2021年末起看所處地級市的債務(wù)率）的債務(wù)率相對偏低，對于一級承攬承做機構(gòu)來說，或可挖掘這些地區(qū)的業(yè)務(wù)空間。同時，也有11個示范縣近三年的平臺債券全部用于償債，為溧陽市、桐廬縣等地區(qū)。

盡管2020年以來全國示范縣發(fā)債平臺總數(shù)和總規(guī)模均有上升，但各示范縣之間的發(fā)債情況卻存在很大差異。用2021年示范縣平臺發(fā)債數(shù)據(jù)對比2019年來看，部分省份的示范縣平臺發(fā)債大幅增加，而部分省份已難見蹤跡。這種差異很大程度上反映了地區(qū)間信用風(fēng)險的分化，平臺發(fā)債除了由信用基本面決定以外，因政策約束，很大程度上也受地區(qū)風(fēng)險程度影響，因而發(fā)債數(shù)據(jù)在一定程度上也能反映地區(qū)風(fēng)險面貌。本章通過對比各省示范縣的發(fā)債差異，從側(cè)面觀察不同示范縣地區(qū)的信用風(fēng)險分化情況。

我們在近三年發(fā)債數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合歷史發(fā)債情況，按歷史和近三年兩個維度將示范縣所在省份分為三類：（1）歷史上從未發(fā)過債的；（2）歷史上發(fā)過債、但近三年大幅減少甚至未發(fā)債的；（3）不僅歷史上發(fā)過債、近三年發(fā)債還持續(xù)增加的。這三類示范縣省份分別對應(yīng)三類不同的地區(qū)風(fēng)險特征。

1．歷史上從未發(fā)過債的，與縣級經(jīng)濟較弱、平臺資質(zhì)較差、金融資源偏少等因素相關(guān)

甘肅、海南、內(nèi)蒙古、山西、陜西五省全部的共13個示范縣，因區(qū)縣級地區(qū)經(jīng)濟較弱，金融資源集中在省市一級，因而歷史上從未有示范縣平臺發(fā)過債。這五個省份的發(fā)債平臺均集中在省或地級市一級，而縣及縣級市發(fā)債平臺數(shù)量占地區(qū)發(fā)債平臺總數(shù)的比例不及8%，遠低于全國縣級平臺數(shù)量占比23.1%的水平。這或與地區(qū)的區(qū)縣級經(jīng)濟較弱、平臺資質(zhì)較差、金融資源集中在省市一級有關(guān)，其中陜西有近半數(shù)發(fā)債平臺集中在西安市和西安市轄區(qū)及園區(qū)級平臺，背靠省會城市發(fā)達的經(jīng)濟和豐富的金融資源，省會城市的集中度極高。

相較之下，貴州、云南兩省，盡管地區(qū)經(jīng)濟亦偏弱，但因地方經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略吸引到了全國的金融資源，因而成為全國僅有的兩個全部示范縣均有平臺發(fā)債的省份?？梢?，除了地方經(jīng)濟、平臺資質(zhì)以外，地方政府的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和引進金融資源方面也是影響地區(qū)發(fā)債的重要因素。

其余省份和地區(qū)中，以發(fā)債大省江蘇、浙江、山東、湖南為代表的九省，超半數(shù)示范縣有平臺發(fā)債史，地區(qū)的大規(guī)模發(fā)債也帶動區(qū)域內(nèi)示范縣的大力發(fā)債。而以廣東、河北、黑龍江、吉林為代表的八省，超半數(shù)示范縣未有平臺發(fā)債史，由于這些地區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟、金融發(fā)展程度存在較大分化，因而平臺發(fā)債集中在市級平臺，縣及縣級市發(fā)債平臺數(shù)量占比均不足15%，低于全國23.1%的水平。

2．歷史上發(fā)過債、但近三年大幅減少甚至未發(fā)債的，反映地區(qū)債務(wù)率偏高、信用風(fēng)險暴露的風(fēng)險特征

貴州、云南兩省示范縣發(fā)債步伐在2020年以后戛然而止，與近兩年風(fēng)險暴露有關(guān)；河北、遼寧、廣西、廣東、黑龍江、吉林六省近三年也未有示范縣平臺發(fā)債。盡管有831號文的政策支持，且這些地區(qū)的示范縣在歷史上也有平臺發(fā)過債，但自2020年的政策支持后也難見示范縣平臺的發(fā)債蹤跡。

其中，貴州、云南兩省，示范縣前期發(fā)債步伐明顯快速挺進，但在2020年之后戛然而止，主要是受近兩年地區(qū)風(fēng)險暴露影響，再疊加融資政策收緊因素，金融資源迅速逃離了這些地區(qū)。遼寧、河北兩省因風(fēng)險暴露較早，示范縣在2017年以后就再未發(fā)過債。

而廣西、廣東、黑龍江、吉林四省盡管歷史上有示范縣平臺發(fā)過債，但發(fā)債步伐并不緊湊，僅個別年度有小規(guī)模債券發(fā)行，主要因區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不均衡，縣級經(jīng)濟和財政相對偏弱，平臺發(fā)債向來集中在省級、地級市（含計劃單列市）及這些地區(qū)的市轄區(qū)、園區(qū)級平臺，縣及縣級市發(fā)債平臺向來就少，這四省的縣及縣級市發(fā)債平臺數(shù)占地區(qū)總發(fā)債平臺數(shù)的比例僅為4.3%、9.6%、10.0%、4.2%，遠低于全國的23.1%的比例水平，再加之近年來全國地方政府融資平臺的融資政策收緊，這些地區(qū)的示范縣平臺索性退出了資本市場。

3．不僅歷史上發(fā)過債、近三年發(fā)債還持續(xù)增加的，反映地區(qū)風(fēng)險尚可控，未來發(fā)債或進一步增加

安徽、江蘇、山東、湖南、福建五省2021年示范縣發(fā)債規(guī)模較2019年增幅超過100%，浙江、四川、湖北三省也有所增長。這些地區(qū)盡管在區(qū)縣層面也出現(xiàn)了信用風(fēng)險的分化，但整體仍處于大力發(fā)債階段，再加上政策層面的支持，帶動示范縣平臺發(fā)債規(guī)模的持續(xù)增長。

其中，湖南、福建、浙江三省近三年更有新增首次進入資本市場發(fā)債的示范縣平臺。這三省近三年示范縣發(fā)債平臺數(shù)較2019年以前年度所有示范縣發(fā)債平臺總數(shù)還要多，其增長幅度分別為33.3%、16.7%、6.3%，說明這三個省份近三年有新增首次進入資本市場發(fā)債的示范縣平臺出現(xiàn)，具體分布在湖南的攸縣、瀏陽市、寧鄉(xiāng)市，福建的閩侯縣、福清市，和浙江的海鹽縣、縉云縣。這反映市場普遍認為這些地區(qū)的風(fēng)險整體可控，政策的收緊對其發(fā)債影響較小，未來發(fā)債或進一步增加。