作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

老實說，之前筆者一直認為下半年降息的概率是極高的，也在微博上兩次表達過這一觀點，眼看著年關將至，曾以為會被打臉，還好該來的終于還是來了。

一、降準之后定向降息：2020年以來央行第三次下調支農支小再貸款利率

多家媒體披露，央行發布特急文件（銀發（2021）304號），明確自2021年12月7日起，下調支農再貸款、支小再貸款利率0.25個百分點，下調后3個月、6個月、1年期再貸款利率分別降至1.70%、1.90%和2.00%。

（一）這是繼12月6日宣布降準（詳情參見已持續十年的降準周期還未結束）之后的首次降息舉措，雖然是針對支農支小再貸款的定向降息，且也不是針對政策利率下調，但仍然值得關注。

（二）這也是2020年以來央行第三次宣布下調支農支小再貸款利率。具體看，央行曾分別于2020年2月26日和6月29日下調3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率25BP（合計50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

同時，2020年6月29日下調再貸款利率的同時，還下調了再貼現利率25BP至2%，那算是2010年以來首次下調再貼現利率。當然，也是首次下調金融穩定再貸款利率50個BP至1.75%（延期期間為3.77%）。

二、2020年以來的降息路徑特點：多頻多工具小幅輪番下調

（一）自2019年8月推出LPR新報價機制以來，央行調降將近30次包括LPR在內的相關政策利率，具體來看1年期LPR調降4次、5年期LPR調降3次、7天OMO利率調降3次、14天OMO利率調降3次、1年期MLF利率調降3次、1年期TMLF利率調降1次、各期限SLF利率分別調降1次、1年期專項再貸款利率調降1次、支農支小再貸款利率調降3次、再貼現利率調降1次、金融穩定再貸款利率調降1次以及超額存款準備金利率調降1次。

（二）特別是政策利率角色和定位比較明顯的OMO利率和MLF利率盡管調整時點不同，但調整次數卻均為3次、調整幅度均為35BP，這顯然并非巧合。

（三）整體上看，不同的利率品種之間，盡管調整時點和調整次數不一致，但各利率品種的總體調整幅度卻基本相近，多為30-40BP之間。

顯然，目前央行“多次、多工具小幅輪番下調”的降息路徑還是比較清晰的。

三、緣何定向降息？后面全面降息有沒有可能？

我們的結論大致如下：

（一）再貸款工具被使用的比較頻繁（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項再貸款？），定向下調再貸款利率體現出的是央行的結構性降息導向。這背后的原因可能是，再貸款目前被使用的不夠充分，一些銀行不夠用或沒有對應的項目儲備，另一些銀行今年任務已完成、想著明年再使用，因此下調利率有助于推動金融機構提高再貸款的使用效率，加大支農支小力度，更好實現“六穩”、“六保”目標。

（二）降準是幫助金融機構節省資金成本，下調再貸款利率同樣也可以起到這種作用，這相當于從另外一個角度達到降低社會融資成本的目的。當然，這也說明央行提供的資金性價比更高了，對于優化金融機構負債結構是有意義的。特別是我們判斷，2020年以來多次被使用的再貸款工具，后續還極有可能會繼續推出，以體現央行結構性政策導向。

（三）降準之后定向降息，體現出貨幣政策層面的緊迫性，連續兩天宣布兩項貨幣政策調整是比較罕見的，當然這有助于避免突發而至的全面降息給市場以較大驚喜。當然，是否全面降息還要看OMO、MLF等政策利率是否會調整，這樣看本月15日、本月20日以及今年1月20日便顯得很關鍵。

（四）定向降息之后，全面降息是有可能的，而且概率還不低。這背后的邏輯正如之前所述，在美聯儲加息之前，以及國內經濟基本面下行壓力較大期間，是中國貨幣政策寬松的難得窗口期。在美聯儲Taper步伐加快以及加息節奏前置的背景下，中國貨幣政策的匆忙調整實際上是在和美聯儲搶時間。

（五）國內經濟下行壓力較大使然，12月6日的政治局會議（詳情參見全面剖析12月6日政治局會議八大信號）也特別提出“穩字當頭……穩住宏觀經濟大盤”，在這種情況下穩增長政策需要盡早出臺，這樣才能及時發揮作用，穩住經濟基本面。否則明年再出臺相關政策，哪里來得及？

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原標題： 降準之后定向降息，全面降息亦可期