江湖人稱Ray神 作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
在資產管理日漸得到重視的今天，大家對于NOI、CapRate等等這些指標已經不再陌生。越來越多的企業，會把資產的收益率——也就是NOI Yield納入到公司的考核指標體系當中。然而，許多一線的同事卻往往只是被動地接受指標，甚至是私下有所怨言。那為什么做資產管理就非要去折騰收益率、利潤率這些玩意呢？我們今天就來談一談。
用NOI Yield還是用NOI Margin
曾經有朋友和我提到：公司用NOI Yield對項目運營進行考核不是太公允，因此資產的成本結構往往不是他們可以決定的。他們認為，采用NOI Margin來評價運營團隊的績效會更加合適。那這兩個指標到底有些什么不同的意義呢？
簡單來說：NOI Yield是收益率的概念，即：NOI Yield=凈營業收入(NOI) / 投資成本(C)，用于衡量資產的投資回報；而NOI Margin是營業利潤率的概念，即：NOI Margin= 凈營業收入(NOI) / 總營業收入(GOI)，用于衡量項目的利潤結構。經營性不動產作為企業的一項投資行為，往往都是會有一定的回報要求的——至少是要能跑贏通脹吧？有些業主甚至可能還會有更高的要求。因此，NOI Margin再高的項目，只要是NOI Yield不達預期，就意味著運營團隊仍然是沒有滿足業主提出的投資回報要求。
圖1：NOI Yield與NOI Margin的差異
作為資產管理者，一切工作都是要圍繞業主目標展開的，那自然也就不能把NOI Yield拋之腦后了。而從業主實現資產保值增值的目標出發，更是需要借助NOI Yield這桿標尺來衡量資產的現金流是否足以支撐。
當然，NOI Margin與項目的投資回報也并不是毫無關系的。NOI Margin高，意味著項目的營業狀況良好，能夠自行造血，投資回報的實現才會更有可能。并且，對輕資產的企業來說，NOI Margin高的項目才能為自己帶來更高的收益。一些投資成本過高導致NOI Yield偏低的項目，如果NOI Margin還可以的話，以二房東身份接手有可能還是可以獲得不錯的收益的。
NOI Yield怎樣才算合格
既然業主方更關心的是NOI Yield，那它做到多少算是符合了業主目標呢？有些公司要求3%-5%，有些公司要求6%，也有些公司要求8%，到底誰的做法更合理呢？
前面提到，資產管理者會把NOI Yield作為資產保值增值的度量衡，這是為什么呢？其實道理很簡單：NOI Yield作為資產經營的收益率，反映了投資經營性不動產的現金流補償水平；這一補償如果能跑贏被占用的資本的機會收益，那資產就能實現保值甚至是增值。
關于這一點，其實還可以通過兩組公式簡單的對比來進行推導。我們知道：NOI Yield=凈營業收入(NOI) / 投資成本(C)；而根據直接資本化法的估值公式，資本化率(CapRate)=凈營業收入(NOI) / 資產價值(V)。兩組公式相除，我們會得到：只有當NOI Yield大于了資本化率，資產價值才能跑贏投資成本。
那么，是不是收益率只要高于資本化率就行了呢？其實也不盡然，因為還有融資成本的問題存在。設想一下，如果項目的融資利率很高，比如說10%吧。那么，即便是NOI Yield跑贏了資本化率，做到5%，卻也很可能還不足以還本付息。因此，融資成本越高，對資產收益率提出的要求就越高。為了達到融資的正杠桿，NOI Yield還必須跑贏融資成本，也就是大于貸款常數這個指標了。
還有一個問題就是：NOI Yield與運營的時間息息相關，孤立地談收益率是沒有意義的。一個項目經過3年運營做到6%的收益率，與經過10年才做到，對于業主方的意義是截然不同的。做不動產投資，時間是非常重要的因素。
圖2：NOI Yield與時間的關系
當然，從整個項目的投資周期來看，當下項目的NOI Yield并不表示著業主方最終的收益水平。但如果NOI Yield不達預期，那后面一定是要有超額的收益來補償才能追回業主目標的。并且，如果NOI Yield出現下降也意味著資產價值在縮水，業主方繼續持有項目的收益水平一般來說也會隨之下滑。
NOI Margin應該做到多少
衡量NOI Yield可以對標資本化率與資金成本，那NOI Margin有沒有什么可以參照的標準呢？其實這個問題某種程度上說也不難想。
因為，NOI Margin也可以通過單位面積的NOI除以單位面積的營業收入來計算。其中，單位面積的NOI是可以通過項目的單方成本推算得到的，即：單方NOI = NOI Yield x 單方成本；而單位面積的營業收入可以近似地認為是攤銷了出租率、免租期、物業費之后的年租金單價。
因此，我們可以把NOI Margin的計算公式變換為：NOI Margin = NOI Yield x 單方成本 / （年平均有效租金單價 x 出租率）。那么，我們只要對標項目的成本結構和市場的租金水平，就可以根據NOI Yield的目標來得到對NOI Margin的要求。
舉個例子來說：一個項目如果周邊的平均有效租金大約5元/日/平米，市場上同類項目的空置率大約是15%；那么，假設項目的單方成本是2萬，在資本化率5%的情況下NOI Margin合理的底限邊界就是5% x 20000 /（ 5 x 365 x 85%），即64.5%。
這么算下來相信大家都會發現：如果項目投資成本高或是市場租金水平偏低的話，那控制費用結構來提升NOI Margin就顯得尤為重要了。并且，租金回報率越低的項目，要想保證業主的投資回報，對NOI Margin的要求就越高。因為，租金回報率=單位租金 / 單方成本，上面的公式可以變換為：NOI Margin = NOI Yield / 含物業費的租金回報率。
雖然，這只是數學上的一個推算。但不可否認的是：NOI Margin必然是要求不低的一項指標。在當前租金回報普遍偏低的市場環境中，一些成熟的商辦項目，NOI Margin會做到70%-80%，甚至是更高的水平。
圖3：某REITs的營業收支結構
當然，也不是說NOI Margin高就一定是好事，因為營業利潤率是可以通過壓縮費用開支來提高的。但是，如果沒有保障必要的費用投入，是無法確保項目的持續收入和物業提升的。因此，還需要關注收入的凈額，也就是NOI能否達到要求。
最后還是要說一下：無論是收益率還是利潤率，僅僅只是反映項目經營結果的指標。從根本上來說，做好項目運營，持續提升NOI才是確保業主目標實現的關鍵。但作為資產管理者，我們需要能夠發現這些結果指標反映出的問題，而不只是被動地接受考核，這樣才能做好項目的持續運營提升，實現不動產長期可持續的發展。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 不動產的經營收益率和營業利潤率
